几篇冯柳（茅台03）在闽发论坛的老帖整理

《荀子·劝学》有云：“无冥冥之志者，无昭昭之明；无惛惛之事者，无赫赫之功。”冯柳可谓投资行当里“志事”者的典范：1999年大学毕业，在娃哈哈做过几年销售，随后开始涉足股票投资，十几年间，赚得盆满钵满，更是完成了由“江湖”入“庙堂”的个人身份转换——2016年成为高毅资产的合伙人、董事总经理，实乃一奇人。

其实随便搜一下，网上关于冯柳的文章很多，但基本都是一些面儿上的采访和部分网友关于其理念的拼凑总结。拾人牙慧的东西总没原汁原味来的舒服，刚好最近在网上淘了他早年（2005-2006年）在闽发论坛的几篇帖子，稍作整理，成此文，我作留存，也分享大伙。

毕竟是十几年前的东西了，现在看，帖子交流的及时性非常差，但某些程度上却要好过现在的即时通讯，毕竟回帖是需要一定的思维延伸来贯穿始终的，即时聊天很难做到如此缜密。当然，时过境迁，贴中很多行业、企业和企业领导人都发生了翻天覆地变化，但某些研究的切入点和主要逻辑还是通的，挖一挖总还是有些有用的玩意儿。读下来，能感受到他的专注、勤奋，很多问题一针见血、颇有见地，也很真实——探索市场的弯路，误操作的苦恼他也都有。大致推算，彼时的冯柳大概在30岁左右，之于现在，作为他彼时的同龄人，确实有太多方面值得学习。

所有的贴子都有一些删减，主要是一些口头的表述或者闲聊，对部分错别字和标点符号有校对和更改，基本保留原貌。本文收录了13篇帖文，共约4.5万字，阅读大概需25分钟。按主贴的时间序列：

★关于估值的有趣想象（2005年8月7日）

比方说有两个投资方案：A方案是你投入100元钱，每年有一半的机会你会挣100元，还有一半的可能你要赔进去30元，这是轮流出现的各50%可能；而B方案就是你投入100元，你每年一定能挣20元钱。那么这两种方案我们应该怎么选择呢？有的人会回答A，有的人会回答B，而我要说的是，这两个回答都不正确！www.xiarj.com

让我们分析一下两个方案在不同投资期限下的年复利回报，由于B是确定的20%，那么A呢？①单年期，A=（100*50%—30*50%）/100=35%；②多年期下的偶数年，由于A方案是一年大赚一年小赔，第2年一定是140元，以后类推计算出的复利是：A=18.32%；③多年期下的奇数年且开始就赚，这种情况下A的第一年回报是100%，然后一直下滑，到29年时回报将低于20%；④多年期下的奇数年且开始就赔，则A的收益率从第一年的负30%开始一路上升，但最大不会超过18%。

可以看到，不同的条件下的A、B选择是不一定的，绝大多数情况下，稳定比高利润更重要，如果在足够长的时间段里来看，稳定的盈利能力则比一切都重要！另外，波动性项目的投资回报也不是客观孤立的，还要与投资期限、投资时点紧密结合起来。周期性及不稳定性公司分析难度比较大，市盈率只能用来衡量稳定型公司。对周期型的要把它分解成PB/ROE来分别观察，ROE要分解为一般ROE、超额ROE和低谷ROE，三个要综合地看，然后再从资产价格上下手。时点选择也很关键，不能太早，最好与复苏同步，这样对周期性公司的投资才有可能做好，当然还要看选择标尺是什么，如果是茅台、白药这样的，我想任何时候都不会有周期性公司的长期回报能超过它们！

上述为原帖，下为部分回帖交流：

有时很多东西往往是似是而非的，当我把这个问题提出来的时候，一般的人往往会依据直觉选择B，而聪明些的会计算出第一种情况得出A的回报比B大15%的结果而选择A，但基本上没有人会把时间因素考虑进去，更没有人去完整的思考前后。我看到很多人包括我的自己，通过过人的才智去争取一些似乎要大的多的利润，这体现操作上也体现在不同企业的选择上，但最终结果往往不如依循一些最简单的原则和最简单的等待。我想这个例子可以帮助我们树立一种理性的思维习惯、帮助我们对抗高利的诱惑和暂时的获利可能，始终牢记一句话：“好的企业比好的价格更重要”，不要因为一些无价值股的低估或周期股的暴利繁荣而放弃自己坚守的部位。一切投资智慧的背后都一定是有其估值判断方法作为依据的，而投资逻辑最终的体现就一定是估值逻辑！

销售额在企业判断中确实是占有非常重要的地位，费雪就把它放在15个要点中第1的位置。我认为企业的运行就像是自行车一样，只要你前进，那些不平衡的难以解决的问题都会消失，什么员工激励、销售渠道的凝聚和调动、供应链的打造与沟通等等。特别是员工的激励，只有通过企业的快速膨胀才能最有效地解决，其他什么尊重、沟通、价值、事业等等都是书生之言，好的企业是不需要内部激励的，因为随着销售的扩大自然会有供不应求的岗位需要和级别提供，只要领导者稍稍施有一点点的关注和公正意识，员工自然都是奋勇向前。而一个再健康的企业，一旦销售略有停滞，必然会有很多原先不存在的问题扑面而来，令企业家忙于救火无暇顾及企业的整顿和转机，从而一错再错，我认为一个企业最大的问题不是其他而是销售停滞，所以好的企业是应该有所远虑的，是能在发展中解决问题打定基础的。那些真正的大牛股的销售额必然都是十年如一日地增长、增长、再增长，这确实是选择企业很关键的一点！

现行估值的方法一般有PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法和现金流量折现方法、期权定价方法七种，但就本人的实践来说感觉用处都不是特别大，因为企业最重要的三个指标：股东权益报酬率、留存收益比率、生息负债率没有被综合考虑进去。股东权益报酬率是企业核心盈利能力的体现，也是一切投资获利的根本所在。而留存比率又是决定未来的回报是以单利还是复利进行、决定着同样盈利能力却完全不同回报结果的关键所在。而生息负债率呢？企业的未来现金流不仅属于股东，债权人比股东有更优先的索取权。所以我们在考虑企业整体价值的同时必须要进行债务的扣除和息税的调整。如此才可以避免相同盈利却不同资本结构所带来相同估值的可笑局面。所以在以上指标中我选择PEG进行一些改良用做估值判断，那就是对分子的PE进行含债调整、同时将分母的净利润成长率（有的地方是用税前利润成长率、营业利益成长率、营收成长率）换为权益报酬率，因为以上的那些成长率在目前的中国企业中波动实在太大，而且这样计算出来的指标只适用于IT等行业的市梦率的疯狂依据，换为权益报酬率后不但可以体现企业的盈利能力，而且在理论上如果在其他商业条件都不变且全部滚存的情况下，企业的净利增长率应该是会等于权益报酬率的。

“收入是盈利的源泉，多数企业是无法长期提高毛利的，所以成长的企业必须是收入扩张型的”。这句话讲的非常好，企业增长的最持续来源一定是收入的不断提高，毛利的提高是存在限度的，但如果企业在收入扩张的同时毛利也在大幅提升的话，那这就是一个企业成长中的黄金时间，是大牛股的最佳买入时间，因为这不但说明企业良好的成长性，更说明其强大的竞争优势和无可替代的行业地位，而如果这些正好发生在全行业停滞的情况下就更证明了其巨大的优势和极其健康的未来。www.xiarj.com

在销售收入之外，企业最重要的指标就是主营业务成本和据此得出的主营业务利润率，它不但体现出企业目前的经营环境、技术层次、产品附加值水平和管理层的成本控制能力，更告诉我们在不确定环境中的企业的适应程度和极端情况下的生存空间及转身能力。它能够给予我们安全的空间和盈利的保护。从某中程度上看，高毛利有时比高增长更重要。

在收入成本之外，最该关注的当然是周转，因为是毛利率和周转率的结合才造就了企业的盈利。周转率也是企业经营管理能力、资产使用安排能力的集中体现，在很多一般商品型的充分竞争行业里，各企业的毛利率往往是在一个狭窄的区间内相对一致的，这时决定企业回报的关键就是周转率。它包括总资产周转率、净资产周转率、投入资本周转率、固定资产周转率、应收应付预收预付周转率等等，不同行业评价时应有不同的侧重，但基本精神是相同的。

★本人对短线、中线、长线的定义及操作原则（2005年8月10日）

一般来说，大家对短线、中线、长线的定义是以时间长短来进行划分，三五天走的是短线，抱牢股票放几年的为长线。这种分类没错，但却没有意义，对操作没有帮助。下面我要用的分类方法不是以表观时间进行划分，而是以其操作内涵来表现，也就是说，我所定义的短线可以做几个月也叫短线，中线可以只做几天也叫中线，为什么要这样呢？这是为了帮助大家对各种操作进行理解，从而选择适合自己能力的策略以及纠正那些与策略不相符的错误。

什么是短线？短线就是尊重市场、依势而为，它没有多少标的物的选择限制，只讲究高买然后更高地卖，对利润不设要求，但对亏损严格禁止，有3点以上赢利把握就可入场。它不要求对企业基本面的熟悉掌握，但需要良好的市场嗅觉和严格的纪律。其关键的一点是顺势，也就是说，如果势道不改，就可以一直持股，像过去的科技股牛市时，往往一涨就是几个月，这种时候你虽然报着短线的想法入场，但万不可因利润超过了想象或时间超过了预期而过早退场。所以说，敢于胜利、怯于失败是短线操作的精髓！

而中线就不一样了，它需要对基本面有充分掌握，对价格估值系统有良好的认识，它的标的物应该是那些经营相对稳定、没有大起大落的企业，当市场低估时买进，高估时卖出，讲究的是低买高卖，预期利润目标在20%以上方可入场，同时设8%的止损位。它要求你是价格的发现者，勇于做大多数人所不敢做的事，要求你理解市场但不完全跟从市场。

那长线呢？很多人认为这是最容易做的，只要买进不动就可以了，其实这完全是误解。在所有的操作策略中，长线的要求最高。它需要对企业有着极为深刻的认识，对自己有着更为坚强的控制，他了解积累和成长的非凡威力，清楚把握企业未来数年的发展趋势，以投资的心态分享企业的成长。他的标的物是千里挑一，他对利润的要求是数以10倍计，在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损，不会设置除基本面外的任何止损指标，因为在十倍速股票的面前，哪怕50%以上的亏损都是微不足道的，对它来说，买进不卖是最好的策略，自信、尊重客观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质，日常20%—30%的波动在这样的前景面前是不应去考虑的，不要放弃在大牛股上的部位，不在大牛股上做空是永远需牢记的训条。只有这样，股票才能够真正成为改变一生的东西。

最后，我们可以看到，仅以时间作为策略区分标准的，一定会容易走入误区。决定策略的只应该是股票本身的不同和投资者自身的素质，在该做长线的股票上做了中短线和该做短线的股票上做了中长线，都会是令人悔恨一生的。

上述为原帖，下为部分回帖交流：

正因为长线股的稀缺和长期向好，使得在对它差价的把握上有了其他股所没有的安全性，所以更应该去珍惜它的波动，而且它的波动更能体现出一些易把握的特性，是吗？对这个问题我是这样理解的，因为在长线股上你有充分的了解和强烈的看好，你一定知道它未来的价值是数倍于此，那么当你卖出准备做波段时，你就无法面对它的上涨还能够克制自己不将仓位补回，因为你知道一旦踏空的后果有多么大，而任何下跌的波动过程中也是间插着上涨的，你很难靠意志力去平拟个人的情绪波动，而反过来说，就算你认清了波动趋势控制了情绪，在出现阳线时你冷静对待，但市场往往会在这个时候又继续上涨扭转中级波动，这个时候我们就处于非常尴尬的境地了，是认错补仓呢还是继续坚持冒这彻底踏空的风险呢？如果你认赔补仓了，市场又再次表现出与你预想一致的下跌波动了，你该怎么办？再卖吗？如果你不认赔，你又冒的起踏空大牛股的风险吗？毕竟市场有时确实是非常难预测和把握的，而自身的人性在这种极度的诱惑下往往也会最难把握，www.xiarj.com它和做短线中线不一样，你不会有那种闲定和错过机会就再次等待的从容，因为当你确定这是大牛股的话你会非常珍惜它，除非你还没有肯定它未来的价值，只是半信半疑地边做边看，在没有严重的心理负担的前提下也许能够在牛股上做好每一次波段。当然，我不排除有人有这种认识市场控制自己的能力，但我和大多数人没有，我自己就曾经在明知大牛股的情况下忍不住做波段，结果令我两面挨打不知所措，最后我只有选择这种容易的赚钱方式，而把省下来的精力去投入其他地方上去。

★反身性原理的实际应用（2005年8月11日）

我们都知道，一个有着不断融资需求、无止境扩张欲望的企业往往会遭到投资者的抵触，认为这种形式的企业成长和投资者利益增长是不一致的、甚至是严重对立的。大家都希望找到像贵州茅台、云南白药等靠自身充足的净现金流入来实现内生性成长的企业，找到最大限度使用留存资本并创造出更大市场价值的企业，通过与这些企业共同成长的同时再分享市场对该企业估值模式上移所带来的双重惊喜！的确，这是丰厚的、在一定程度上也是确定的。但是，我要说的是，在市场的某个阶段、在一些周期开始的时候，那些有着不断融资需求、无止境扩张、为投资者所反感的企业中有一部分带着反身性特点的股票会产生出比那些优质公司更疯狂的资本利润，这是在一种极大的金融幻觉下诞生出来的、永动机般的利润。

它有别于一般企业的地方是：一般企业的股价上涨必然受限于盈利的增长和基于盈利上的估值模式变动这两个变量的相乘，股价上涨的速度一旦高于盈利成长的速度则必然带来估值模式的上移，而估值模式的上移必然相应地降低该股的投资吸引力，所以在一定时间内该类型企业股价的上涨是能够在人们相对理解的范围之内的；而反身性股票则不然，除了上述的两个基本变量外还增加了一个变量，就是它的自身。也就是说这种股票价格表面上取决于企业基本面和相应的估值模式，实际上却是取决于其自身的运行价格，因为其运行价格会直接影响基本面、同时基本面再反过来影响价格，这是一种互为表里互为因果的反身循环，它的价格上涨带有很强的自我支持和自我实现功能，所以我们很容易看到这类型股票越上涨估值模式反而会越低，股票卖的越贵而大家看上去却越觉得便宜，这里就形成了一个有悖常识的金融幻觉。当然，一旦价格的上涨无法维持预期、基本环境发生了决定性的变化、大众一旦清醒过来，这样的循环必然也会彻底地反转来，会比当初上涨时更快地跌落回来，毕竟幻觉一定是会破灭的，但这并不意味着我们不去参与，因为其在一定阶段产生出来的效益亦会是贵州茅台等股票所远不能比拟的，问题的关键是我们自身的清醒。

而什么样的股票会是带有反身性特点的呢？那就是低成本快速扩张企业中的资本需求型企业，主要是指盈利能力能轻易复制，生产以及销售规模可以迅速同步扩大，同时不会明显降低资本报酬率的企业。以银行、保险为代表的金融类企业则是其中的典型代表，当然还有商业类企业也有此特性。

让我们以例为证：假设A银行正处于行业景气之初，该银行地位明显、有很强的竞争能力。随着社会对贷款的强烈需求，为提高资本充足率、满足快速扩张需求，该银行在其发展过程中每年都以市价增发新股，假定每次增发新股数量与老股相同，具体如下：

可以看到，不需要企业做任何的经营改善和留存运用，仅仅依靠4次增发，原股东和参加增发的股东就可以实现近40倍不等的回报，同时在结合成长性和市净率、市盈率等衡量指标来看股价比未涨之前还更有吸引力、好像还更便宜了些，而且理论上这个财富制造游戏还可以越来越快的继续下去，价格不断地上涨、基本面因价格上涨而相应改善并刺激市场参与者的预期进而再推高股价，如此循环无限！而其中只是需要以市价进行的溢价发行和之后的权益报酬率不降低，对于前者我们需要一点预期以启动其自身创造自身的循环，而后者前面已经给出了，那就是低成本快速扩张型企业，这样的企业并不少，在行业景气之时像金融、连锁商业类的企业往往能够在一夜之间扩大其生产和销售能力（其他类型的企业也可通过收购与兼并达到该效果），而且大多数还因为规模的扩大、费用的相对摊薄而出现权益报酬率上升的可能。也就是说这样的股价上涨神话在未来的某个时候一定会到来，届时它们将会战胜一切成为市场中的王者。

上述为原帖，下为部分回帖交流：

这个游戏的最核心的部分应该是权益报酬率应该稳定维持在一个合理的水平上，这样游戏才可以持续下去。在大量的持续的新增资本后，还能做到这一点，就要看公司管理的高下了。所以大家一起玩游戏，有的人玩的高，有的人怎么玩也不像的缘故。www.xiarj.com

如果一个行业里全部企业的效益都很好的话，那投资者反而应该警惕了，比如钢铁、煤炭等行业，这两年就没有一个效益不好的企业，但这不代表它们都具备管理和竞争能力，只能说明这个行业目前有太多无效率的企业也在生存，现在的利基很大，但一定不能持续，无论以后是周期向下还是格局改变，未来都要陷于艰难的竞争与求生状态，所以由上而下的选择方法在狂欢过后是一定要改变的。

正反馈型企业的管理层是最重要的循环变量。这种类型的企业和传统的优秀企业不同，它要求领导者对这种反身循环游戏有着非常强的认识把握能力，对金融资本和产业资本的内涵有充分的理解，相对来说传统企业对管理层的要求可能就不需要这么严格了！

反身循环的开启是需要环境和条件的，脱离社会背景和行业时点去追寻反身特点的想象是不现实的，但这并不防碍我们报着有准备的心态去等待它们。投资环境建设中最重要的是投资者自身素质的提高，只有股权文化为大部分人所接受，这个市场才会有健康生命的可能。我始终坚信好的股东应该在好的企业和好的市场环境之前诞生，因为股东才是控制和改变企业的最重要力量。当股权文化和信托文化都融入到市场文化中的时候，这个市场大繁荣的时刻才会真正到来。

随着竞争的加剧，不断融资所带来的资本膨胀会让企业难以维持原来的权益报酬率，从而打破反身循环，但如果该企业拥有强大的竞争能力，可以在白热化的竞争中不断扩大且不降低它的核心盈利能力的话，这种反身循环还是可以继续下去的。当然，它也肯定不会是永恒的，否则全世界都会被它踩在脚下。

反身性的本质就是高效的资产投入使用能力、稳定的赢利保障和巨大的成长空间，从这几个角度要关注寻找企业要远比从简单的行业形态下手来的更直接。

★分季度数据分析模型（2005年8月24日）

任何数据指标的运用都不能脱离定性思考而单独进行，当然定性思考也不能脱离完善的数据分析，否则会比单纯的定量分析更容易令人误入歧途，而任何投资思考的最终还都是要在数字上体现出来，关键是思考企业什么方面的因素造就了它的卓越。

★本人今年新录入的自选股（2005年9月10日）

金发科技发展的很快，我曾经和它们的袁总接触过，问过几个问题，像行业的进入情况、国内国外的厂商情况、成本毛利情况以及目前和未来的产品应用及开发情况，他回答的都很乐观，是那种很有个性和才情的人，这个企业的管理层都有一定的素质，行业的壁垒虽然极低，几十万元就可以办厂开工，但在实际应用方面还是需要各种经验的积累。像长虹以前虽然甩开金发自己做，但后来还是不得不和金发合作了，这些都很说明问题。高企的行业成本也缩小了行业利基，起到了遏制其他企业发展的作用，这对需要在快速发展的行业里跑马圈地的金发来说应该也有好的方面。同时由于下游需求的强劲，公司也有一定的议价能力，所以并非是完全的被动。但这个企业的当家人好像对报告的严肃性不够，记得他说过“利润是比较好做的、只要会计上稍微处理一下就可以”的话，虽然和当时的说话环境有关、也确实是大实话，但总让我听的有些不舒服。www.xiarj.com

金发虽然是处在一个低门槛的行业，目前的科研投入也大多是应用性的，前瞻性的还没有，也谈不上什么科技领先，投资的安全保障看上去也不明显，但它实际上不完全是一个竞争性商品的提供者，更是服务与沟通的提供商，具体的产品只是个载体。因为该行业产品的专用性强，种类数以万计，各产品性能指标上的要求又有所不同，客户在产品的应用和个性方面也是在不停的变化，需要不断地根据具体情况来调节、根据反馈来调整，因此，该行业的关键在于与客户保持良好的反馈和互动，以及调整过程中的经验累积和细微差别理解。这实际上类似于软件服务企业的性质了，所以这个产业的关键就是实战人才的培养和客户关系的维护。“人”也是最值得投资者注意的资产之一，对企业家个人的看好和投资未必有想象的那样不确定，这也是我为什么会关注江淮的原因，当然，现在市场上对老巴的破船理论接受度比较高，认为再会数数的马也只是一匹马，生存环境和天份才是高于一切的，这些确实是有它的智慧所在，但财富的创造形式和途径是多样的，大部分企业活动的形式也是比较微观和具体的，我想关键是要对利基的各种存在形式进行深入的理解，那么相应的投资选择也就能够并立了。

好的投资者都一定是个壁垒追求者。我之所以要强调财富创造的形式和途径是多样的，只是希望能够让自己多方面去思考而已，站在大师成熟的理论上面确实可以让我们看的更远，但也容易令自己思维束缚从而忽略掉一些看上去不惹眼的机会，当然，有时候机会也许是有害的，很多东西确实不是投资者看点资料就可以完全把握的。从这个意义上说，简单的有壁垒的企业是更值得去关注的。

我对企业的侧重点还是在它的经济特征和利基所在之上，财务指标计算模型的存在恰恰是为了节省精力。财务指标的存在有其非常重大的意义，因为任何企业的最终表现都是要通过财务来体现出来的，忽视这一点而盲目地断章取义都是不妥当的。

我本人也是巴菲特和芒格的追随者，曾经收集过和他们俩相关的一切东西，包括芒格在法律及地产等方面的与投资无关的资料也奉做珍宝，而且还狂热到给巴和芒格先生去信表达自己对他们的仰慕之意，虽然他们没有回。www.xiarj.com

投资是一件并不复杂而且很容易让一般的人来体会的东西，只要你能掌握一些基本的原则，然后用心地去对待你的目标，就可以了。应该说，99.99%的人只要受到正确的引导都可以在投资上有所收获，当然这是一个比较宽泛的意义。因为从宏观上来说，这个世界在大部分的情况下还是在进步，否则人类文明不会发展至今，而文明的进步从整体上来说就是世界总资本的净收益，所以放在宏观的角度上资本获取收益是大概率的事件，是相对容易的事件。虽然在微观上大家可能感受的不明显。所以我一般比较反对那些在投资上故弄玄虚的人，刻意把投资道理摆弄的很复杂，对清楚的事情用暧昧的方法来表诉，并假以大师为佐证混乱人心。我想如果一个道理为99.99%的投资者所忽略的话，那只能证明这个道理缺乏起码的生命力，当然这不是指大师的话，而是指那些以大师为幌，撑门面并断章取义迷糊人的人。我还可以告诉你，这个市面上所有的投资、会计和营销管理的书籍我都读过，而且我还通读过二十四史和诸子百家以及十三经等有很多方便引用内容的书籍，但我引用的很少，原因在于我希望用事物的内在逻辑去阐述和说服，而不愿意靠别人可能没有接触过的东西来震震他们，这样做没有意义，所以我也比较反感别人这样对我做。

在我看来，“持续性令人激动的增长”是卓越企业的常态。好的企业必须是年复一年日复一日地增长再增长，这不仅仅意味着股东财富的增加，更是企业优异竞争能力的检验和体现，否则它的优异从何谈起？我可以忍受个人财富的缩减，但不能忍受投资对象有任何平庸的表现，它必须是最强大、最不可战胜的。像个别股票的市场失效之机会仅是中线而为，达到预期获利目的后即可出局，虽然尚可关注，但在尘埃未定之前应不会再次介入，除非又出现足够安全和打动人心的中线机会。所以我认为商业的和谐之道应该是财富与核心竞争优势的不断增长和积累的过程，除此之外都会与我心中的追求不“和谐”的。

发现别人忽视的东西并不完全是基本面分析的追寻，事实上大众所熟悉的白马也同样能不断地给投资者带来惊喜。因为投资回报的过程是持续的，它不是挖宝式的一步到位。在这些品种的上面后知后觉的人同样有足够的获利可能，而且从某种意义上来说，后知后觉的买入者或许拥有比低位者更坚强的信念和价值理解能力，毕竟投资不仅仅是做项目，更多的是企业永续的经营和持续的价值创造。信息的因素关键在你怎么看，我个人认为对企业的判断未必需要那么多信息，自己把握是最重要的。

交易策略的保护是绝对需要。就老巴来说，他是钱比主意多，操作稳定是很自然的，而我们是主意比钱多，当然应该采取更灵活点的态度，针对不同情况和特点不拘泥才是正确的选择。www.xiarj.com

特许权是属于很难或基本上不可能通过该方面直接的竞争手段所取代的一种权利，而只要能通过努力能有削弱可能的都应该是属于优势的范畴，无论它是多么强大多么难以战胜。江淮的优势是可以通过价格和服务进行削弱的，虽然这很难做到，但存在这种可能。

我从去年开始严重看好深圳楼市，买过几套房子来投资，也一直紧密关注着招地，到今年它大跌的时候我很运气地买到了最低点，在6月2日到6月8日连续进了30%的仓位，价格从6.5到7.2不等，但仅仅两个月后就全部都卖掉了。原因很古怪，就是一念之间突然觉得自己在房产上配置的比例太大了，认为既然已经做了深圳的房产投资就不该再在深圳的房产股上再占用这么大的仓位，就这样一个简单的理由，我就把招商地产卖在了腾飞前的那一日，而且全然不管当时的图形有多么好看、不管当时买入的时候理由有多么充分，仅仅是处于一种莫名其妙的配置感就把一只牛股给屠宰了。人有时候真的太令自己费解了。

只是做差价的习惯蛮不好的，这和波段操作不一样，后者是建立在分析和判断上的，前者却主要是个心理习惯和盲动感，不论结果是赢是亏，都对成长不利。我过去也在这方面吃过很多亏，深有体会。

招商地产系名门之后，相关关系的打点非常容易，在中国办事，这是个很大的国情。并且对于深圳的地产来说，05年的上涨仅是个开头，就算我们不说深圳土地有多紧缺，仅从筹码分布和买卖盘来讲，深圳也是中国最适合房产投资的场所。要知道，深圳的平均人口年龄只有30岁，全是潜在的购房大军。深圳没有其他城市所必然要面对的老龄人去世后的新增供应，像内地的城市再过10多年左右，将会有较高的房屋遗产转移，而在我国独生子女的政策下，一对年轻夫妇可能会有2套房屋遗产，这势必会引发筹码的大面积松动，而在深圳，这些完全不用去顾虑。另外，深圳有着和杭州城一样的特点，就是区位中心的非漂移性。这和广州不同，广州等类型的城市房价的上涨更多体现在轮动，而深圳将会呈现为普涨和持续的单边上扬。我04年对深圳楼盘投资时，租金回报可高达8%到10%，今年上涨后亦有5%以上的租金收入，这在目前的中国城市来讲，仍处于较高的阶段。特别在招商地产所垄断的蛇口，未来深港大桥的通车，蛇口地产必将翻番式的上涨，而招商局将会成为深圳地产最大的受益者。目前很多人认为招商地产05年末的翻番行情仅是由人民币升值所带来的效应，其实是局限地理解了它。而且，招地目前很多房产的租赁收益都是以美元记价，单就升值对帐面收益的影响并不积极，这和其他相同类型的公司可能还有所不同。

我觉得伊利目前还缺乏明显的大牛气质，有点像同仁堂，感觉上很美，实际却不能给你带来太多超额回报。就乳业来讲，我要么永不投资，要么我情愿选择光明，它的气质要比伊利来的更好。片仔癀感觉吸引力不大，因为我不喜欢原料受限的企业，成长起来太吃力。www.xiarj.com

有次我去参观一个企业，进门时我在他们门口的大鱼缸前站住了，因为里面有许多非常名贵的鱼，据说10多万一条的都有。那时我就在想，当我们看企业的资产负债表时，当我们在以企业的净资产和价格相对比时，我们有没有想到过，那里面的数字可能有很大一部分就来源于这种形形色色的鱼，或许连鱼的观赏作用都没有，而这些作为投资者又能怎样去区分呢？最终，我想明白了，它是我们无法辨别和发现的。这时候，报表是苍白无力的，如果我们一定要以数字来把握投资的话，那么我们一定要选择一位像股东一样思考并且诚信的管理者，任何行业都能挣钱，许多富豪都是起于微末之间的，资产及行业等都不是关键，唯有像股东一样思考和行动的管理精英才是当前我国最稀缺的投资要素，发现了他，我就要占有，这就是当时我从那个鱼缸旁走开时对自己投资风格作出的改变。

茅台之前太热门了，好像全世界都知道它有多好一样。当然，它确实是很好，非常令人着迷，那无以伦比的气质在任何时间都值得每一位投资者来密切关注。我对它的评价是可以投资，但不宜过度期望。首先，从二级市场的投入来看，它的现金收益率已从03年的13.07%降至05年的5.38%以下，市盈率虽然比较合理，但仍处于自身的历史高位，市净率在扣除富余现金后已达12.73倍，市销率亦处于上市以来最高水平，这些都表明股价上涨的速度在一定程度上还是快过了基本面的表现。其次，经过几年大幅增长后，新增量能的占比可能会相对下降，加上06年的小年效应和公司灵魂人物季克良的退休时间逼近，或许在一定程度上会影响市场的预期。并且，公司多年来单酒种、寡区域的销售情况令人一直怀疑它所拥有的经营能力和进取心，事实上公司最大的几个销售区如贵州、河南、山东、广西等地都不是富裕地区，可以作为的地方还有很多，关键看未来的领导班子如何规划。另外，前期市场对它存货价值的重估有一定的过激，没有考虑变现的时间因素和操作可能性，并且存货的重估价值实际上是来源于它的品牌价值，而品牌价值的体现已经在它的超额利润中表示出来了，其他方面太多的考虑容易有重复计算的嫌疑。

如果没有行业和公司的成长以及优秀的财务体现，仅凭治理和激励是远远不够的，后者只是催化剂而已。国光电器不能和金发科技相比，虽然都有治理和激励，但它缺乏金发这么庞大和可怕的市场发展空间，也没有金发的利基特点和财务回报。

对公司真正地了解其实并不难，看完招股书一般就可以非常深入地理解一个公司了，关键还是对信念的坚持和永续经营的考察，别在诱惑中迷失自己就行了

伊利是一个可以很好但目前还没有很好的企业。说它可以很好是因为有太多潜力可以挖掘，抛开中国快速发展的乳品行业与庞大市场以及伊利极少低于30%的年收入增长不谈，光它10倍于净利润的费用开销就足以令人遐想连篇。在目前的增长情况下，它的营业费用占收入比只需要降低1个百分点，就足以给它带来120%以上的净利润增长，还可以使它的权益报酬率等一系列的赢利指标达到中国股市最优秀企业的标准。因此，从这个方面来说伊利是一个有非常大潜力的股票。但为什么说它目前还没有很好呢，因为就食品饮料行业来说，伊利的净利润率实在太低，其中反映出极其低下的管理水平和内控力，而这样低劣的管理对竞争激烈的行业来说是无疑是最致命的。据我在该行业的朋友告知，伊利公司内部的费用管理非常混乱，有的经销商可以伙同公司销售人员一年骗取近300万元的促销费用，而且这种情况还不是个别性质的发生。另外，伊利公司目前的大部分费用都比较刚性，像商场超市里的许多陈列、堆头、赠饮、店庆、库耗等等在未来都会呈现只升不降的趋势，广告费等就更是如此。要知道现在有越来越多的企业重视品牌和终端，立体化的竞争、天上地下的费用投入都是支持企业收入增长的必备条件，因此伊利过去的成长是和其强心针般的费用投放分不开的，而我们未来将会面临的悖论是：不降费用就不值得投资、降了费用或许就不值得长期投资，因为图一时之快的费用收缩最终会动摇这类企业的成长基础。所以，就我来看，伊利的问题就在内控和行销上，这两个方面如果能有非常大的改进话，它目前的价格还是有吸引力的。www.xiarj.com

伊利的产品特点和营销方式与其他快速消费品有很大不同在于它是完全依靠费用的投放来拉动销售的，在这个阶段中投资者很难从中取得真正匹配的回报。我想这就是伊利近年回报远低于白酒股的原因吧。当然，也正因为如此，它的营销模式和管理特点的改变才会令人期望。

长园现在发展的行业正处于大增长的阶段，因为我国目前的电力紧张的格局主要是电网及其配套设施等输变电方面的不足造成的，电源电厂方面已足以保证供应，所以结构性方面的失衡已促使国家在十一五期间要快速积极地加大投入，整个行业和个别企业面临爆发性成长已是比较确定的事实，像思源和长园虽然不是主流的关键厂商，但也是肯定会受益的。如果你持有的确实是卓越的公司，它们拥有的快速成长能力可以化解掉一切短期的系统风险。选时问题，我的理解就是动因，主要体现在估值和盈利水平的提升被市场感知到的时候，像12月29日在涨停板买进思源就属于盈利提升和形态突破上的买入时机，这可以结合一些市场情绪和技术判断来做，关键是平时对它们的留意。

宜华木业的二股东卖的很坚决，有些朋友可能会动摇。但我觉得蛮正常的，没必要去想是二股东错了还是我们错了，也许大家都是对的呢？毕竟每个人的机会选择是不一样的。就好像有一次去买房，当时的房东也是位炒家，却把价格报得比较低，我老婆有些犹豫，怕有问题，说不是他们傻就是我们傻。我回答到两个都不傻，各自有各自的帐而已。后来才知道他们是要到北京投资商铺，这边的利润也比较好了，不在意一点零头，而我们呢，由于成交的最爽快，从看到买5分钟搞定，所以价格拿得低，一个月后脱手就挣了本金的50%。所以说投资这个东西盯住自己的算盘最好，如果你觉得是个好机会，就没必要去看别人是怎么想的，否则左右不是反而不知如何是好了。

我觉得宜华花600万做《同一首歌·走进宜华》节目，对目前的它来说一点也不实惠，也不是特别必要，从这个角度来看，刘还不是一个真正的制造业企业家。

技术走势是要服从基本面的。长园一季报不好看，技术上重回整理也是应该的。它的关键不是明年利润会有多少，而是它未来的成长能持续多少年。以公司外生模式来看，其很难找到能支撑其3年以上的收购对象，并且收购价格也在水涨船高，有基金建议公司应放宽收购标准和价格，我觉得是在胡扯，如果ROE被拖下来，我相信就算是6元的业绩也撑不动我们期望的股价。我们不能总以牛市的眼光来看问题，要想着公司目前的行动对未来几年会有什么影响，要想着在熊市里我们是否还有足够的安全，这才是长线投资的原则。www.xiarj.com

年初时我和一朋友聊天，我们一致比较看好上半年的医药板块，只是我喜欢中医他喜欢西医。当时他说，中药是很好，但毕竟有硬伤，也就是它其中的成分比较难用药理说清楚，甚至在理论上会检测出有矛盾和有害的地方。他打了个比方，说有一只老鹰去抓兔子，兔子绝望时就大叫“我看见了你的小鸡鸡”，老鹰去遮挡羞处的时候就从天上掉下摔死了。他说，中药就像是这只老鹰，虽然很厉害，但却有个致命的缺陷暴露在外面，好的时候很好，但一旦有人拿它来说事就会很尴尬。所以他认为应选择没有弱点的西药板块来投资，或者就算是要投中药，也应投资外用药，他认为这才是中药最优势和最不会有争议的领域。目前天士力的现代化工作很令人期待，但最终会是如何也很难断定，毕竟我们都不是这个领域的专家，而国际化战略，我觉得还太遥远，毕竟这需要大量的投入和时间。就我个人来说，公司目前的国内环境和单品成长与盈利是更值得注重的方面。

关于伊利，应该讲目前倒有个契机，就是当下的奶粉涨价问题。我简单谈几点：1.由于全球厄尔尼诺现象造成澳大利亚和新西兰等奶粉主产地大旱，国际奶粉市场有价无市，目前原料奶粉价格已从去年的1.8涨至2.8万元每吨，国内许多奶制品企业已被迫将采购转至国内。这势必进一步推升奶价令许多还原奶企业竞争力下降；2.由于奶价上涨和市场供应削减，渠道预期提升，许多商户和商场降低对企业的苛刻要求，在个别二类城市市场已出现商场现金结算和赠送堆头的方式，这无疑会令公司的销售费用等大幅降低，在吞食其他小厂空间的同时也令伊利的市场推广费用比降低；3.伊利仅配方奶这块需要原料奶粉采购，而目前公司储备的原料奶粉库存有10亿之多，已足够其使用至年底，就今年来说，这块利润肯定能有所增加；4.伊利液态奶部分是从其奶源基地采购，由于农户的分散和议价能力较弱，目前还没有上调采购价格，但需要注意的是，由于天气原因，往年在夏季前奶农会降低牛奶价格以避免不易保存问题，所以今年未降价也是另一种涨价方式的体现。但相对与奶源较少的对手来说，伊利无疑还是占得了先机。因此，就目前来说，奶粉涨价的背景对伊利是个比较重要的机遇，一方面可以借此清理对手扩大市场，另一方面如果公司能借此提高售价将会显著地提高盈利能力。按公司预计的收入增长来算，毛利率每提高3个百分点将会使利润增长1.28倍左右，这无疑是非常值得我们关注的。另外，蒙牛今年的新品推广不顺，占用了其较多的资源和精力，如果公司能抓住这个机遇或许能改变一直弱于蒙牛的市场形象。

房价是一个城市的运营成本，而科技中心、金融中心和政治中心是能够负担最昂贵成本的地方，这就决定了深圳、上海和北京的房价空间。另外由于我过去说过的，深圳人口结构导致其未来20年筹码锁定以及深圳未来土地供需矛盾等原因，我认为在目前这个价格上，深圳房价仍比一般城市更具有吸引力，毕竟它与香港连通后还有一个非常直观的价格落差嘛。因此，如果我还要继续对房产进行投资，我不会考虑深圳以外的任何城市。另外，当你走到深圳街头，你会发现，它有着比珠海高出无数倍的人口密度和楼盘密度，而在珠海，你会发现很多售出楼盘都是黑着灯的，这在深圳基本上不会出现，当然，这可能与珠海旅游城市、外来购房人口较多有关。至于谈到珠海的特殊地理位置及环境，我认为也不失为一个房产投资之选，就我住在珠海的两月里，我感到这里很容易受到周边发达地区的财富溢出影响，未来将要通车的粤港澳大桥更是将珠海由边陲变为枢纽，其内生与外延的力量都会加大。并且，由于珠海本地市场较小，这里的企业会有一种与生俱来的全国视野和走出去的欲望，这对它未来的工业发展是非常重要的。

如果你认为这个管理层现在令你不满，那你也千万不要指望他在激励后会令你满意。因为一个真正的企业家一定会有源于其自身的内在驱动力，任何外在激励也都是要通过内在的驱动力来产生作用的。因此，我并不认为激励制度的安排会根本地改变一个企业，这就像我过去从没有因为父亲的惩罚和奖励而好好地读过书一样。我觉得估值问题并不是伊利目前的关键，它的问题是在定性上。就目前来看，公司在这些方面并没有好转，地方上的批号日期比过去更为陈旧，公司内部的人事不和也有所升级，并且今年乳制品行业的同比增幅也有所下降，原因是营养快线等产品的兴起挤压了传统乳制品的增长空间。

房产投资的操作也是要具体盘算的，不同的城市、不同的目的都可以有完全不同的买卖计划。房价作为一个整体虽然会有个大趋势，但具体到每个城市中的表现形式并不一样，这里面有结构性的问题。像杭州可以抱牢不卖，因为这个城市有个很稳定的结构，它的西湖是一个永不可能漂移的中心，中间高度稀缺，周边落差极大，特点是越贵越涨。而广州由于是个外延性的城市，有比较明显的漂移和派生性，随着城区的扩大往往会形成一个又一个的区域中心和生活圈，它的房价更多地是呈现为轮涨和板块传动。像荔湾、越秀到东山到天河再到黄埔到番禺就有个很明显的脉动可以把握，这种地方最好是涨多了就换，到边上买便宜的，过几年就又热闹了。www.xiarj.com

而像深圳前几年就更有意思了，热的地方是福田，而罗湖基本上都是卖盘，因为之前在罗湖置业的一般是两类人，一香港人，二是早期开发深圳时过来的内地人，前者由于香港自身的地产危机都在抛售，后者由于更有钱了就搬去环境好的福田去了，结果导致福田很热，罗湖很冷，到04年前罗湖在全国房价上涨的大背景下还是单边下跌，造成了银行评估与市场实际成交价严重脱节的局面，这样就出现了很多零首付甚至负首付的机会，我当时还是个穷小子，但也买了不少楼，因为不要多少首付嘛，而且又很好租，放到现在基本上都有20倍到30倍以上的回报，而投资福田就差的太多了，虽然从整体涨幅上看好像不是如此。

另外，卖房并非要等到最高点卖，如果你判断它还要涨，你完全可以卖掉再买，这样虽然会产生很多费用，但可以把你过去的利润通过贷款来再次放大，1套变2套嘛，当然这样会有更高的风险，所以必须在租金能够完全抵消按揭款且能与房屋代理银行签定长期担保协议的前提下才能考虑，估计目前已经没有这样的机会了。

长期持有需要远超过一般意义上的理解和深刻，必须清楚把握企业未来数年的发展趋势，我觉得自己对很多企业的研究可能还没有到这种地步。说实话，我自03年接触股市以来，真正长期重仓持有过的企业只有酒，这可能和我之前从事食品饮料行业的销售有关吧，我感觉自己比市场上更多的人了解和熟悉这个行业，因此才具备了坚持下来的自信，所以老巴的能力圈概念我是很赞成的。

像我这些年丢掉的一些股票，比如苏宁电器、三一重工、广船国际、沪东重机、招商地产等都会有这样或那样的原因和理由，其实除苏宁外的其他票我都是在接近最低区域关注的，所以能不能坚持和价位高低无关，关键是脑子里面的古怪念头和随手的行为所致。

人总是会摇摆和偏移的，并且很多时候并非是什么错误让你没有坚持下来，更多的是因为新的诱惑，毕竟判断牛股容易，判断哪只会更牛就难了，所以人有时更需要的不是智慧而是知足之心啊。www.xiarj.com

当然，话说回来，我们也不可能都做到长期持有，毕竟我们的钱太少而主意太多，并且大师们的生活成本为0，他们无须被动地从投资中抽取资金用以维持生存，而作为没有生活来源的普通投资者来说，如果手中的股票三、五年不涨，本金就已被消耗，根本等不到你正确的那一天。所以我之前说过，长期投资的前提是有个满满的荷包或者说是足以维持一切开销的现金流入。当然，人生就是这样的悖论，等你荷包满满的时候或许你已习惯这种方法，明知长线省心也做不到了。

另外，中线不如长线仅是针对一些超级大牛股而言，对这些股票是不能讲究阶段性估值的，它们的关键在成长上，这也是之前有人问我某些股票的目标价时我说不能给出的原因，你要分清什么是战略性的、什么不是，对于除这之外的票，用估值和技术面共振的方法还是可以获得比长期持有更大的收益。就我自己来说，这几年中线操作的收益比苏宁虽然低不少，但较大部分的优质白马股还是要强的。