警醒：历史上三次牛市的见顶特征

这篇文章的目的，并非认为A股现在已经进入泡沫阶段，A股仍然是在估值修复阶段，目的是提前警醒，或许在一两年后市场真正进入疯狂泡沫的时候，给你带来有价值的提醒。

A股市场就像霍华德.马克思说的钟摆。很多时候市场从钟摆的一个极端摇摆到另一个极端。这个钟摆很少在中间停留很长时间（估值合理）。短期内，强趋势的特征很明显，比如下跌的时候会跌过头，上涨的时候会涨过头。

我们不去评价市场，今天想和大家分享，如果某一天牛市见顶了，会有什么特征，相信如果市场在未来进入疯牛，这些特征会给你带来帮助，我们也希望持续提供前瞻的研究。当然，我们写这篇文章的目的，并非认为A股现在已经进入泡沫阶段。如同我们在去年底A股展望中说到的，2019的股市会迎来估值修复。这篇文章，或许在一两年后市场真正进入疯狂泡沫的时候，给你带来有价值的提醒：

牛市见顶的七大特征

过去，我非常希望找到一个把握牛熊拐点的“神奇指标”。只要每一次牛市见顶，关注这一个指标就足够了，可惜的是，投资根本没有圣经，每一次泡沫的形成都是不同的，那么每一次泡沫的见顶特征也不同。如果一定要“刻舟求剑”，那最终可能会死的很惨。泡沫的破灭是必然，但是每一次泡沫破灭的催化因素，往往都是偶然的。

在《Big Debt Crisis》中，桥水的创始人达利欧通过研究全球48个资产价格泡沫，发现了七个泡沫的共性：

1）价格相对历史平均是不是过高；

2）价格是不是包含了未来价格的快速上涨；

3）购买是不是通过高杠杆完成的；

4）购买者是不是在未来防止未来价格继续上涨做一些套期保值；

5）是不是有新的参与者进入市场；

6）是不是有全面牛市的情绪；

7）收紧是不是会刺破泡沫；

达利欧在他的《Big Debt Crisis》中，将几次主要的金融泡沫都列了出来，并非每一次泡沫中，上面七个共性全部出现。但是在大部分泡沫中，这种共性中至少有5个地方出现过，其中的泡沫也包含了2015年中国的杠杆牛市。

本人也经历过几次泡沫，可以通过自己的经历和书本中的共性，做一些反馈。

一、2015年A股的杠杆牛市

泡沫的第一特征是什么？资产价格相比于历史均值，处于一个高位。这一点毫无疑问，当时大量股票的估值都处于历史较高阶段，2015年年中，创业板的估值竟然高达到140倍。有意思的是，并非所有股票的估值都是在历史最高位置，当时一批价值股，包括茅台、格力电器、海康威视、索菲亚、老板电器等，估值相比历史均值都不算高。

事实上杠杆牛市是一次创业板的泡沫，许多公司都不能以简单的市盈率，市净率来估值了。当时许多公司的估值，要用之后几年非常高的增长来消化，本来就是在高基本面预期下的高估值。

整个股票市场的价格，完全隐含了未来价格的快速上涨。许多人知道是泡沫，但是认为这一次泡沫至少要创A股的历史新高，在6000点被突破之前，市场是安全的，当时最流行的一句话是“有些人越来越聪明（指向对泡沫谨慎的人），另外一批人越来越有钱（指向对泡沫乐观的人）”。所有人都觉得，自己一定不是接最后一棒的傻子。

市场是不是有新的投资者进场？毫无疑问的，在那一波牛市中，大量的新股民入场，老股民加大了股票账户的投资。

购买是不是通过高杠杆完成的？这一次牛市的特征，就是通过高杠杆买入股票。杠杆本身没有对错，在牛市的时候，带来了巨大的增量资金，100万的本金就能带动200万，甚至500万的购买力，在潮水退去时，高杠杆也带来了每天的无量跌停！

收紧是否会刺破泡沫？这一次杠杆牛市，最终就是因为资金面收紧刺破的，即要去杠杆，停止杠杆买股。

二、2007年A股的牛市

上证指数从1000点上涨到了6000点，依然是中国历史上，大家认为最大的一次股票泡沫。当时许多公司的估值也是在历史高位，而且当时大部分周期的估值极高，这些周期股的高估值也是基于未来景气度更好的基础上。影像最深的就是中国船舶，作为当时的大牛股，市场认为中国造船行业的景气度能继续持续5年以上。在2007年泡沫顶点的时候，中国周期股的市值在全球占比都是非常高的，煤炭、有色、地产、银行和重工业制造，成为了那一次牛市的主力。

当时用高杠杆买入还是比较少，所以后面一年A股的大熊市，几乎没有出现任何爆仓的现象，虽然许多人的股票账户最后亏了80%。这也导致，2008年的大熊市中，才出现流动性枯竭的问题，在此之前，市场的流动性都是相对充沛的。

市场有没有新的投资者进场？毫无疑问的！事实上，许多股民都是在那一次牛市中开设了股票账户。在2007年牛市之前，A股长期处于一潭死水的状态，许多人在2005年都觉得跌破1000点的中国股市要关门了，包括当时有一些上市公司的财报都是假账，很多散户觉得股市就是专门用来“吃人”的。然而，2007年的大牛市，大量75和80后开始进入市场，成为了这一次牛市的主力军！

大家是否隐含了价格快速上涨的预期？的确如此。因为2008年中国要举办奥运会，大家都觉得中国的牛市要到2008年的奥运会才结束，当时有大量的研究，证明奥运会期间这个国家的股市都是上涨的，许多人在6000点的时候认为，到了2008年股市会突破8000点甚至1万点，大量散户认为，到了8000点会开始做减仓动作，却永远没有在中国股市历史上出现这个点位。

流动性收紧是否会刺破泡沫？事实上，2008年初市场的下跌，正是中国经济出现过热以后，央行开始了一轮流动性收紧。当年A股在2008年的下跌，上半场是因为国内的货币开始紧缩，而下半场是因为海外的金融危机。

三、2000年美国的网络股泡沫

这一次泡沫虽然年代久远，第一次了解股票市场的泡沫，记忆还是很深刻的。当时的网络股泡沫，至今的估值是美国80年代以来最高的一次估值，而纳斯达克大量的高科技股，被市梦率用来估值。大量不赚钱亏损的公司，随便上市发行就能实现几十亿，甚至几百亿的市值，当年一个和中国毫无关系的公司，因为股票代码叫China.com，在中美领导人访谈当天，股价从40元暴涨到140元。那一次记忆比较深，也是因为在美国的中国人全部在买股票，是的，全部，有一次去餐厅吃饭，餐厅的领班居然也买了股票，然后因为股市赚钱了，吃饭还给我们打折了。。。

价格是不是包含了未来继续上涨的预期？这也是每一次股票泡沫中必然会出现的特征。当时所有人都不知道股票下跌是怎么回事，美国股市整体从1980年的1000点，上涨到了14000点（道琼斯），纳斯达克更是摆脱了地心引力。连续好几年，每年股票市场都在上涨，虽然不懂基本面，但是没有人觉得股票市场是会下跌的。

买入是否使用了高杠杆？由于美国股票账户融资买入是非常普遍的，大量的人不断融资买股票。随着股价的上涨，其融资额度又会提高，又多出来一笔钱再继续买股票，通过这种循环，有些人迅速将十几万美元变成了一个百万美元的账户。而在股价下跌的风暴来临时，Margin Call也导致了投资者不惜代价抛售股票。

市场有没有新进入的投资者？美国虽然是一个个人投资者占比很低的时代，但那个时候有大量个人炒股。开头说了，我的感受是身边所有中国人都在开户炒股票，那时候纽约法拉盛的经纪行，每天都在排队开户。。。

收紧是否会刺破泡沫？这一次网络股泡沫的崩溃，也是来自美联储的持续收紧。收紧之后，泡沫再也没有增量资金买入，大量的网络股在高点之后跌去了90%！而事实上证明，即使在跌去90%后卖掉，大部分投资者也是避免了更高亏损，因为那时候大量的企业最终退市了！

那一次，许多身边炒股的中国人，在美国积累的第一桶储蓄，随着网络股泡沫的刺破而烟消云散。大家又回归到了正常的生活，纽约的中餐厅也再也听不到讨论股票的声音了。

四、未来一两年后的忠告

关于泡沫破裂的忠告，肯定不是想现在告诉大家。对于2019年A股判断，依然是目前还处于估值修复的过程中，事实上，达利欧所说的泡沫七大特征，还根本没有在目前的A股看到。内心上，我们也希望资本市场迎来一次长期的牛市，如同这一次的美股牛市那样，推动长期社会的发展。

但是如果在一年后的今天，A股进入了全面泡沫，那么请记住，通过这几个特征能够分辨市场是否处于巨大的泡沫中。那时候，我们需要记住一个残酷的现实：大部分人是在牛市中亏钱，而非熊市！

守住你的盈利，不要想成为最后逃顶的人，不要想着资产在牛市中发财。事实上，如果每隔几年的牛市中资产翻倍，那么长期收益率也是惊人的。

千万不要用牛市的收益率，来线性的认为这就是自己长期投资收益率水平。理解周期的力量，和任何周期相比，我们的个体都是渺小的。