对冲基金之父琼斯投资趣事

1952年,就在琼斯创立自己的基金3年后,一篇名为《投资组合选择》的短文发表了。作者哈里·马克威茨提出了两个观点:其一,投资的艺术不仅仅是将收益最大化,而是将风险调整收益最大化;其二,投资者所承担的风险大小不仅取决于他所拥有的股票,还取决于股票之间的相关性。至此,现代投资组合理论诞生了,而琼斯早已在实践中贯彻了这样的理念。

在华尔街,有成千上万的金融机构和投资者,对冲基金经理是其中最神秘的一群人。他们行事作风低调,却往往在金融市场上呼风唤雨。他们当中有广为人知的投资精英,包括大鳄索罗斯,靠“量化黑盒子”成名的詹姆斯·西蒙斯,还有在2008年金融危机中令人印象深刻的保尔森。外界对他们的评价莫衷一是。有人指责他们是金融市场嗜血的秃鹫,但索罗斯却表示自己只是“保守的成功者”。

作为对冲基金的创始人阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones),没有上过商学院,也没有计量金融学博士头衔,更没有在大摩、高盛这样的“天才孵化器”里接受启蒙。相反,他是一个不折不扣的社会学家,喜欢谈论国际形势。

琼斯直到48岁的“高龄”时才筹集了10万美元,并于1949年在布罗德街(Broad Street)一所破旧的办公室里发行了第一只“对冲基金”(Hedge Fund),意外地开创了一个持续至今的新投资架构。

社会学家跨界金融

1900年,阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯出生在澳大利亚。他的父亲是通用电气在澳大利亚的业务主管,鉴于这种背景,他们是澳大利亚第一个有车的家庭。

富裕的家庭背景令琼斯衣食无忧。长大之后,琼斯随父母回到美国定居,并遵循家族的传统进入了哈佛大学就读。1923年,琼斯从哈佛大学毕业。与当时变动不安的时局相似,琼斯并不确定自己究竟想要什么,他曾花了一年时间周游世界,又在一个投资咨询公司做过统计分析师。最后,他参加外交部考试,进入美国国务院。

1930年,琼斯作为美国副领事被派往柏林。当时,德国已经出现了萧条的经济年景。大量的失业工人成为德国社会最大的难题。在德国工作期间,琼斯写了两篇关于德国工人状况的文章:一篇谈论食物,另一篇谈论居住。

在德国的这段经历令琼斯发现了自己的兴趣所在。直到多年之后,琼斯早已成为华尔街知名的富翁,他的谈话内容更多是关于国际政治形势而不是金融。

1934年,琼斯回到纽约,成为哥伦比亚大学社会学专业的研究生。而在当时,琼斯根本没有思考过进入金融业的事情。当时的华尔街还未从1929年10月的暴跌中恢复元气。到1932年,道琼斯指数较1929年的最高点下降了89%。

股灾之后,美国进入了长达四年的经济衰退。投资者从市场撤离,忙乱的经纪业务变得冷清。据说从证券交易所旁边著名的街道经过时,透过开着的窗户只能听到玩西洋双陆棋时掷骰子的声音。

1941年,琼斯的研究成果以《生命、自由和财产》为名出版,并成为标准的社会学教科书。《财富》杂志发表了这篇论文的浓缩版,并提供给琼斯一份记者的工作。当时,琼斯负责《财富》杂志生活板块的编辑,他写了各式各样题材的报道,涵盖商业到教育领域。

1949年3月,琼斯在《财富》杂志上发表了一篇名为《预测的时尚》的文章。这是他转向金融业的契机。在这篇文章中,琼斯利用自己的社会学知识对“传统的老套的预测股票市场走势的方法”进行了批判。

“举个例子来说吧,1946年夏天道琼斯工业指数在5周内从205点下降到163点,这造成小小的恐慌。然而在股票市场下跌之前,公司的经营状况很好,甚至在股票下跌的同时也保持了良好的业绩,是从未有过的良好业绩。”琼斯在文章中一针见血地写道。

在这篇文章中,琼斯认为根据货运汽车装载、商品价格以及其他经济数据计算股价的方法已经过时。二战结束后,美国经济大繁荣,但是华尔街却置身事外。1949年12月31日,道琼斯指数也仅仅达到200点,只是1940年点位的两倍,而在同一时期里,美国的国民生产总值已经增长到了原先的3倍,公司利润的增长更是远远不止这个比例。

批判了基本分析方法后,琼斯把重点转移到一个他认为更有效的前提——价格的变动由投资者可预测的心理模式造成。钱可能很抽象,只是一串数字符号,但它也是一个媒介,通过它,贪婪、恐惧和嫉妒都呈现出来,它是大众心理的反映。

当琼斯发表这篇文章时,他已经从《财富》杂志辞职并成立了世界上第一只对冲基金。这并不是说他突然对金融有了热情,只是——他需要钱。关于这一点,多年之后琼斯在接受美国《机构投资者》杂志记者Peter Landau采访时,曾坦率地表示自己从华尔街赚钱的目的是为了从商业活动中抽出身来,“重拾我对社会事务的兴趣”。

这也是琼斯成立基金的初衷。他曾表示,自己的合伙人大多在科学和艺术领域有所专长,他希望他们能不为金钱所困,全身心地投入到自己擅长的领域并有所成就。

保守的投机者

琼斯的投资事业始于百老汇街上一个只有半个房间大小的办公室。他向自己的一个合伙人温斯洛·卡尔顿旗下的保险公司租了一些地方。在创业初期的一天里,早上卡尔顿开车到琼斯的公寓接他,然后他们一起到东区的办公室。

在这里,他们根据市场的趋势进行交易。专业投资者通常的做法是在股市即将上涨之前大量买入股票,而在股市即将下跌之前则将股票变现,持有大量现金。琼斯对这种做法进行了改进。

当市场趋势暗示牛市来临时,琼斯借款购买股票。而当熊市来临时,琼斯并不仅仅将股票变现,他通过做空股票减少风险。也就是说,基于股价下跌的预期,他向其他投资者借入股票并卖出,到时候再以低价买入,这样便可获利。

杠杆效应和卖空策略在20世纪20年代的时候都被用到过,不过绝大部分都是一些拿自己的钱投资的人。但是1929年的灾难让这两种方法臭名远扬,对受托打理他人存款的专业人士来说,它们过于激烈。琼斯的创新就是看这些方法怎样可以不过激。琼斯一直在强调自己是通过“投机的手段达到保守的目的”。

从某种程度上来说,这是琼斯作为一个社会学家的“道德本能”。他在采访中表示,如果自己不能遵循这一原则,那么“我在晚上都睡不好觉”。

事实上,虽然琼斯创立了第一家对冲基金,但类似的投资方法并不新鲜。上世纪20年代时,就有经纪人采用了对冲基金的管理模式。著名经济学家凯恩斯就于1919年创办了一家实质上相当于对冲基金的公司。

在一战后的投机大潮中,凯恩斯通过对美元做空英镑和对马克、法郎、里拉做多英镑积累了巨额财富。在这些辉煌战果的鼓励下,他于1919年创办了一家公司,实质上相当于一家对冲基金。

凯恩斯的基金于1920年1月1日开始运营,到2月底就增值了近20%。然而当年3月和4月,英格兰银行意外提高利率,使得对美元做空英镑的凯恩斯受到了不小的损失。

与单纯的投机者不同,琼斯希望利用这种投资策略更好地对抗市场风险。因此,即便没有趋势表明市场要下跌,琼斯也通过做空一部分股票作为一种惯常的预防措施。这使得他能大量买入有希望升值的股票而不必担心道琼斯指数下跌。

在1961年私下散发给外部合伙人的招股说明书中,琼斯用一个例子解释了套期保值的魔力。他假设有两个投资者,给他们每人10万美元,再假设他们同样擅长选股,而且对市场持乐观态度。

第一个投资者用传统的基金管理原则投资,用8万美元买他认为最好的股票,剩下的2万美元买无风险债券。第二个投资者按琼斯的方法投资,借入10万元使资金总额达到20万美元,然后用13万美元买好股票,卖空价值7万美元的不好的股票。

这使第二个投资者在做多时有了多样化的优势:有13万美元,他可以买更大范围的股票;这同时也使他有较低的市场持有:用价值7万元美元的空头平衡7万美元的多头,所以他的“净持有”为6万美元,而第一个投资者是8万美元。这样,对冲基金的投资者就同时拥有了较低的择股风险和较低的市场风险。

理论先行者

琼斯发明了对冲策略,这种策略听起来很精彩,但其本身并不是利润来源。只有选择正确的股票才能放大这种优势,而如果选股错误,那么对冲策略也会放大劣势。

这一点并不难理解。因为股票之间的波幅不同,因此买入价值1000美元的波幅小的股票并卖空价值1000美元的波幅大的股票,并不是一个真正的套期保值。如果市场平均上涨20%,波幅小的股票可能只涨10%,而波幅大的股票也许涨了30%。

如何将不同股票的波幅以及相对应的持股比重结合起来,使得整个投资组合的利益最大化?这是琼斯一直在思考的问题,也是他比同时代人的高明之处。通过研究每只股票和大盘指数之间的相关性,琼斯发明了一种“速率计算”的方法来确定不同股票的波幅大小。

琼斯考察了自1948年以来西尔斯-罗巴克的大幅价格波动,并确定它的波幅相当于市场平均值的80%。于是他将西尔斯-罗巴克的“相对速率”定为80。另一方面,有些股票的波幅大于整个大盘,比如通用动力公司的相对速率为196。

显然,买卖同等价值的西尔斯-罗巴克公司和通用动力公司的股票就不是真正意义上的套期保值。在向投资者出具的报告中,琼斯指出投资的好坏并不取决于股票的速率,但要理解一只股票对投资组合的影响,就得根据它的速率调整持股的多少。

1952年,就在琼斯创立自己的基金3年后,一篇名为《投资组合选择》的短文发表了。作者哈里·马克威茨提出了两个观点:其一,投资的艺术不仅仅是将收益最大化,而是将风险调整收益最大化;其二,投资者所承担的风险大小不仅取决于他所拥有的股票,还取决于股票之间的相关性。至此,现代投资组合理论诞生了,而琼斯早已在实践中贯彻了这样的理念。

在琼斯的投资中,他要决定的第一件事就是买哪些公司的股票,第二就是用杠杆效应决定冒多大的风险。

从20世纪50年代初开始,琼斯请经纪人进行“模拟投资”。每个人分别选出他最看好和最不看好的股票,并关注它们的变化,就好像在做真正的投资一样。

琼斯用这种虚拟投资组合作为选股理念的来源,他用统计方法将选股的效果和市场变化的效果区分开来,使得他可以确定每个经纪人的投资业绩,再根据他们选股的好坏对他们进行补偿。

在琼斯之前,华尔街投资机构的受托人是根据资产管理规模获得报酬,而不是绩效。他们的收入主要依赖于客户进行证券买卖时所缴纳的佣金,所以他们有极强的动机去鼓动客户频繁交易,不论这些交易是不是符合客户的最大利益。而琼斯的方法打破了这个模式,使得每个人都是选股人,从而彻底击败了华尔街。

牛市结束

据美国作家塞巴斯蒂安·马拉比在《富可敌国:对冲基金与新精英的崛起》一书中透露,到1968年,琼斯的累计回报率几乎高达5000%,这意味着l949年投资的1万美元现在相当于整48万美元,他远远超过了竞争对手们。在1965年之前的5年,琼斯的收益率是325%,远远超过当时最热门的共同基金225%的收益率。

尽管到了20世纪60年代,琼斯已经成为家财万贯的人物,但直到1964年,琼斯的公司还是美国惟一一家对冲基金公司。琼斯从来不在报纸上为自己的基金做广告,以保持其“私人”性质。甚至在基金公司合伙人即将突破100人时,琼斯选择另开一家新的合伙公司,以规避法律登记和监管。

在20世纪五六十年代,几乎没人理解琼斯的投资方法。琼斯这么做当然无可厚非,当投资者的技巧被对手了解并模仿时,他的优势也随之消失了。

然而,到了1966年,一篇新闻报道让琼斯成为媒体的焦点。卡罗·J·卢米斯首次对琼斯基金的组织结构和投资策略进行了报道。这篇报道指出,琼斯的基金比大部分共同基金的业绩都要好。

随后几年,琼斯的基金辉煌的业绩激发了一些投资者的竞相效仿。他公司的内部资金经理人纷纷离开公司创立资金的对冲基金。1964年底,在琼斯公司工作时间最长的基金经理辞职,创立一只竞争性基金,还带走琼斯的一些客户。

到1968年,美国证券交易委员会记录在案的对冲基金达到140家,而全世界大约有200只对冲基金。

然而此时危机的种子已悄悄埋下。20世纪50年代至60年代末,是美国经济空前繁荣的时期。工业生产年平均增长率50年代为4.0%,60年代为5.0%。1970年与1950年相比,美国工业生产增加了1.24倍。

繁荣的经济催生了华尔街长达10年的大牛市。1954年,美国国民生产总值从3654亿美元下降到3631亿美元,而道琼斯指数却增长了125点,在2月13日创下了大萧条之后的新高——报收于294.03点,这是自1930年4月以来的最高点。而到当年12月份的时候,道琼斯指数终于冲破了1929年的最高纪录——381.17点,此时离1929年已经过去了25年。

这是一个不折不扣的牛市,此前与华尔街毫不相关的人开始关注股市,电台和电视评论员开始提供选股建议。而身处其中的经理人们更是早已将“套期保值”原则抛到脑后。他们认为卖空是只有失败者才做的事情,相反,他们加大了杠杆效应的利用度。

然而20世纪60年代末,随着通货膨胀、越战、石油危机的影响,美国经济形势开始恶化。1967年10月,联邦贴现率还在4%的水平,但到了1969年初,它就上涨到了5.5%。到了4月份,这一利率进一步提高到6%,这是1929年以后从未达到过的高水平。

同时期的道琼斯指数也反映了市场对经济状况的担忧。1968年底,道琼斯指数报收于943.75点,但到了1969年7月末,该指数就下降到了801.96点,跌幅为15%,这是近10年来的最大跌幅。当琼斯公布到1970年5月为止的年报时,他不得不告诉客户他的情况比大盘更糟——他亏损了35%。而同期标准普尔500指数只下跌了23.4%。

1984年后,琼斯逐渐离开了自己奋斗半生的基金行业,在另一个领域找到了自己生命的价值——和平队。和平队由美国总统约翰·肯尼迪在1961年成立,它的使命包括:向国外提供技术援助,帮助美国以外的人员了解美国文化以及帮助美国民众了解别国文化。

有趣的是,即便在公益组织中,琼斯也念念不忘“对冲”的概念。他以和平队为蓝本创建了一支“反和平队”(Reserve Peace Corps),资助其他国家的志愿者来到美国,与美国人一起工作,了解美国的文化。

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最后编辑于:2021/6/27作者:赵老哥小弟

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