费雪的理论与实践

价值投资之道

菲利普·A·费雪（Philips·A·Fisher）是华尔街极受尊重和推崇的投资家。他1928年毕业于斯坦福大学商学院，旋即进入旧金山国安盎格鲁国民银行投资银行部充当证券分析师，开始了他的投资生涯。在美国股市大崩盘后的1931年，他年仅23岁时就创立了费雪公司（Fisher&Co.），主要从事投资顾问业务，并从此走上了一条投资大师的传奇之路。

在此后几十年的投资生涯中，他成功地发掘出并长期持有了摩托罗拉、德州仪器等大型的超级成长股，不仅个人获得了巨大的财富，也为他在专业人士的圈子里面赢得了煊赫的名声。在他的投资生涯中，最成功的、也最为后人所称道的就是1955年，在摩托罗拉还是一家无名小公司的时候，他就断然大量买入其股票并长期持有，在此后的20多年里，摩托罗拉迅速成长为全球性的一流公司，股价也涨了20多倍。

作为一名一流的投资大师，费雪显得异常低调，几乎从不接受各种访问，以致于在一般投资者中并不知名；但是1959年他的名着《怎样选择成长股》一经出版，立时成为广大投资者必备的教科书，该书随即成为《》有史以来登上畅销书排行榜的第一部投资着作；费雪现已被视为现代投资理论的开路先锋之一，“成长股“这一概念也随着该书的畅销而成为投资者耳熟能详的名词，追寻“成长股“的“成长型投资“更是自此成为了美国股市多年以来的主流投资理念之一。

投资理念的核心：发现成长股，抓住它！

在费雪的传世名着《怎样选择成长股》里，他对有关成长股的标准、如何寻找成长股、怎样把握时机获利等一系列重要问题进行了全面而详尽的阐述。
什么是成长股？

费雪对通常进行的经济大势预测不抱什么希望，他说投资人更应该集中精力选择能够使自己以最小的代价和风险来获得最大收益的公司，这些也就是所谓的“成长股”。他提出了选择成长股的15个要点，他认为，一家公司如果能够符合其中相当多的要点，则具有比较高的投资价值，也就可以称为“成长股”。这15个要点大致围绕着以下的四个方面：

第一是公司面临的市场状态和它的竞争能力：这家公司的营业额在几年之内能否大幅成长？有没有优越的销售渠道？这两个问题的答案是判断一个公司是否值得研究的基本条件。

营业额的增长前景首先取决于需求增长的状况，公司的管理水平也必须保持在较高的水平上。另外，对于企业销售能力的分析往往被忽视，绝大多数分析人员只满足于依赖一些粗略的指标来分析企业的销售能力。费雪认为这些比率太过粗疏，根本不足以成为判断投资价值的依据，要了解一家企业真正的行销能力，必须要到其竞争对手和客户那里去做艰苦而细致的调查。

第二是公司的研发水平：该公司研发活动的效率如何？为了进一步提高总体销售水平，发现新的产品增长点，管理层推进研发活动的决心有多大？

费雪认为，一家公司财务稳健性的最根本的保证就在于能够不断开发新的、能够保证相当利润量的产品线，而这直接取决于研发活动的水平，观察研发活动有两个最重要的角度：一是研发活动的经济效益如何；再者就是公司高层对于研发活动的态度如何，是否能够认识到目前市场的增长极限并且未雨绸缪。

第三就是公司的成本与收益状况：公司的成本控制水平如何？利润处在什么水平上，有没有采取什么得力的措施来维持或者改善利润水平？有没有长期的盈利展望？

费雪极为看中企业长远的盈利能力，他也一直在追寻那些净利润率持续高于行业均值的公司；他明确指出：“投资于利润率过低的公司，绝对无法获得最高的长期利润。”他的理由是，利润率低的公司财务体质过于虚弱，抗打击能力弱，在经济不景气中最可能首先倒下。

第四也是最重要的一点就是公司的管理水平：公司的人事关系、管理团队内部的关系如何？公司管理阶层的深度够吗？在可预见的将来，这家公司是否还会继续发行股票筹资，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？管理层的诚信态度是否不容置疑？

费雪认为良好的人事关系（特别是管理团队内部的良好氛围）和管理层足够的深度是保证企业能够高效发展的基本保证之一；而对于公司的融资能力，他旗帜鲜明的指出：如果几年内公司将增发新股融资，而现有的每股盈余只会小幅增加，则我们只能有一个结论，也就是管理阶层的财务判断能力相当差，因此该公司不值得投资。

在所有判断公司是否值得投资的标准中，费雪把公司管理层的诚信状况作为最后一个，也是做为最重要的要点提了出来。早在1959年他就斩钉截铁地写到：“不管其他所有事务上得到多高的评价，如果管理阶层对股东无强烈的责任感，投资人绝对不要认真考虑投资这样一家公司。”

怎样找到它？

对这些要点了然于胸之后，如何从上千家公司中选出若干家符合上述标准的呢？对此，费雪的经验就是首先求助于富有经验的投资专家，但是专家提供的线索总的来说仍然只是原始资料，而要从其中迅速筛选出若干家值得进一步研究的公司，则主要靠经验了。

心中有了被选对象的大致范围之后，费雪就开始了他称之为“闲聊”的过程，寻找尽可能多的信息来源，不断丰富自己对所研究的公司的认识，“闲聊”对象主要应该是：该公司的竞争对手、供应商和客户、大学和政府的科学家、行业协会的成员以及公司以前的员工等。

费雪坚持认为，只有从侧面了解到有关于一家公司至少50%以上的信息之后，才可以去拜访目标公司的管理阶层，否则就是一种极其危险的状态：因为投资人对目标公司没有足够多的了解，极容易被公司的管理人员所误导；此外，也根本无从判断最基本的要点之一——高管人员本身的能力。

何时买卖？

费雪投资哲学的核心就在于找到现在被市场忽视、但是未来几年内每股盈余将有大幅度成长的少数股票；进一步地，想要获得可能获得的最高收益，就应该仔细考虑出时机问题。

费雪对此有独到的见解，对于传统的依据景气研究以及对未来的预测来决定是否买卖股票的做法，他持否定的态度。他明确提出：过分信任经济预测的可靠性，无异于拿自己的全部积蓄去冒险。

费雪认为，最佳买入点应该是在“盈余即将大幅度改善，但盈余增加的展望还没有推升该公司的股票价格时”，而抓住最佳买入点的基础就在于能够正确判断目标公司相对于整体经济会有什么样的表现。另外，由于市场的原因导致的股价大幅下跌也是买进优质股的好时机。

对于卖出持股，费雪认为只能基于三个理由：

首先是原始买进时就犯下了错误；
其次是公司出现了重大问题，管理出现退步，或者是增长潜力消耗殆尽，难于继续拥有突出的表现。
第三个理由是投资者又发现了比手中持有的股票更优秀的品种。
费雪认为最后一种情况非常罕见，而且随时准备更换持股组合的风险其实很大。

投资人不应该做什么？

在费雪眼里，投资过程中充满了各种各样的陷阱，而且他本人正是在不断犯错的过程中逐渐成长起来的，为此，他专门总结了一些投资人应该尽量避免的东西：

——不要分散投资。费雪认为：人的精力总是有限的，过于分散化迫使投资人买入很多并没有充分了解的公司股票，而这可能比投资过于集中还要危险。

他根据自己的经验给出了一个最低限度分散投资的优先顺序：
A。审慎选出根基稳固的大型成长股，并且至少应该拥有5只以上，但其产品线最多只能略微重叠；
B。较少投资于那些介于上述股票和高风险的年轻成长型公司之间的股票；
C。最后才可以考虑风险较高的年轻的成长股。

——不可过分依赖数字。这里说的数字主要指一只股票前几年的价格列表、每股盈余的状况等等一般投资人所津津乐道的数据。费雪的一个重要原则就是：“主宰股价走势的是未来，不是过去。”在做出是否购买某只股票的决策时，它过去几年的价格变动或者是每股盈余等等根本就无关紧要。

——买进真正优秀的成长股时，除了价格之外，也不要忽视时机因素。有的时候，你会成功地找到一直真正有潜力的成长股，但是很有可能你面临的情况是：它的价格现在正处在一个不合理的高价位上。费雪推荐了一种方法，即：研究这家公司过去成功的经营计划，可以发现这些经营计划在发展阶段的某一点，必然会反映在股价上面，而在这个时间附近买进，就很有可能在接近最低价位的地方获得极有潜力的股票。

——不要缁铢必较。许多投资人都会为自己将要买卖的股票设定一个心理价位，费雪对此的批评可谓一针见血：作为一名希望凭借股票成长性在几年之内获得高额收益的投资人来说，为了一点小小的价格差异就放弃交易，绝对是得不偿失。

——不要忽视市盈率的分析。市盈率是一个非常重要的概念，但是许多人没有认识到市盈率只有跟公司经营的特性联系起来，才能够真实反映其价格的“含金量”。费雪认为如果一个公司能够不断开发出新的获利来源，而且所在的行业亦可望有相近的成长动力，则其5—10年之后的市盈率肯定要远高于一般的股票，即使其现在的价格已经相当可观，其实还是非常值得投资的。