重读《什么是价值投资》

虽然《什么是价值投资》只是一本薄薄的小册子，译成中文后也就是十万余字，但是其作者劳伦斯·柯明汉姆（注）却在这本小册子告诉了我们价值投资的精准定义，为我们提供了应用价值投资的金融战略来获利的一系列知识和投资工具，因此可以作为价值投资的导航。

   在《什么是价值投资》这本小册子的开头，柯明汉姆从五种投资模式入手分析。价值投资者依靠对公司财务表现的基础分析找出那些市场价格低于其内在价值的股票，这种战略由本杰明·格雷厄姆提出；成长投资者则致力于寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司，这是价值投资的变种，由菲利普·费雪提出；指数投资者通过购买股票来复制一个大的市场细分，格雷厄姆认为这种战略对于防守型投资者很有效，约翰·博格曾大力推广；技术投资者采用各种图表收集市场行为，预测市场趋势；还有组合投资者通过建立一个多元化的投资组合承担投资风险水平。

   所有的投资哲学和中心问题都是价格与价值之间的关系。价值投资者和成长投资者都认为价值与价格是不同的；指数投资者不能确定自己是否能找出这两者的关系；技术投资者只关心价格却不关心价值；组合投资者则认为价格即是价值。由此便产生了不同的投资策略。价值投资者寻找的是那些价值被低估的股票；成长投资者寻找那些近期的增长显示其价值与日前的市场价格相符合的公司；指数投资者购买那些能够代表整个市场状况的股票；技术投资者只购买能够迅速以更高价格脱手的股票；组合投资者则选择一个证券组合来承担所需要的风险水平。   

   很显然，在这五种投资模式中，只有价值投资和成长投资是重叠在一起的，因为它们对于价格与价值的关系表达了相同的看法，这一点非常重要。不过，它们各自的侧重点有所不同。价值投资者强调确定股票价值并与之与价格相比较，而成长投资者则强调由增长带来的价值并将这个价值与价格相比较。从这个意义上说，这两者是一种“堂兄弟”之间的关系，因为它们都认为投资分析可以确定股票价值并与价格相比较。

   在价值投资者或成长投资者眼中，指数投资并不需要特殊的技能或幕后分析的努力，它是那些缺乏技能或时间来进行价值分析的投资者的首选。而技术投资者实际上就是在投机，根本不是投资，对于理性的投资者来说没有什么吸引力，但是在市场持续繁荣时却能够甚嚣尘上。至于组合投资，如果所谓的“效率市场假设”真的能够成立的话，那么价值投资者将毫无用武之地。

   价值投资可以部分地认为是一种思维方式，其特征是习惯性地将股票价格与背后的公司业务的价值联系起来。它的产生有三个来源，一是本杰明·格雷厄姆的安全边际原则，这个原则要求所购买的股票价格必须充分地低于其估计的价值，这种检测需要进行全面的商业分析。二是约翰·威廉姆斯价值评估方法，即保守估计的公司未来现金流折成现值，以此作为公司的内在价值。这个原则隐含的道理是：现在手中的1美元比未来的1美元更值钱。三是菲利普·费雪提出的选择超级成长股，这类公司拥有独特的经济特许权，比如无与伦比的品牌认同度和强大的市场影响力等。而沃伦·巴菲特则将这三种来源融于一体，灵活运用，并使之登峰造极，形成了综合性的价值投资方法。不过，他仅把这种做法简单地称为“投资”，并且同时认为修饰语“价值”纯属多余。

   价值投资有许多变种，一些重要的价值投资者已经创造出一系列的模式，费雪就是一个很好的例子。实际上在巴菲特那篇著名的演讲《格雷厄姆和多德村的超级投资者》中，他已经向我们展示价值投资的某种变化模式。那些价值投资者的投资风格确实“大不相同”。有的分散其投资对象，有的则相对集中。大部分人都强调对投资对象的业务有充分的了解，但也有一部分人则认为只需有合理水平的了解。塞思·卡拉曼在《<证券分析>（第六版）阅读指南》前言“格雷厄姆和多德的永恒智慧”中也指出，有必要注意的是，并非所有的价值投资者都是相同的。在前面的“格雷厄姆和多德村的超级投资者”文中，巴菲特描述了许多成功的价值投资者，他们很少有相同的投资组合。有的投资者持有令人费解的“粉单股票”；有的投资者专注于大市值股票；有的投资者进行全球投资；有的投资者集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序去发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估“私募市场价值”——业界愿意支付的整体公司的购买价；有些人是激进的股东维权者，积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票——例如公司分立，资产出售、重要的股份回购计划或者新的管理团队。

   哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林威尔也认可大量的价值投资者出现的一些细微的变种。比如，有的投资者完善评估的方法，将价值定义为一个拥有充分信息的实业家愿意为购买一个公司的等价资产而支付的金额。有的投资者则将价格的历史波动与内在公司价值联系起来。有的投资者将这种创新与更加传统的评估指标综合起来以提高投资的规范性。还有的投资者则通过强调某种催化剂事件，如接管和破产重组等，有助于那些价值被低估的企业发现其真正的价值。在多种多样的价值投资模式中，严格遵循格雷厄姆的往往被称为“纯粹价值投资者”，其他加进现代思潮影响的投资者则通常被称为“修正价值投资者”。纯粹价值投资者极少，更多的是修正价值投资者，还有那些只愿意追随并极力效仿巴菲特-芒格方法的投资者，可以按照陈理先生的说法，把他们称为“巴式投资者”。但是无论称呼如何，所有的价值投资者的共同点应当都承认股票价格与商业价值间的差异以及遵从安全利润率的原则，否则，就不应该被称为价值投资者。

   注：柯明汉姆，当今美国在价值投资研究领域的著名学者之一，波士顿大学的法学和商学教授，其代表著作包括《比聪明的投资者更聪明》、《像格雷厄姆那样思考，像巴菲特那样投资》。