资本人物民间股神吴险峰

一位分析师出身的职业投资人
在我离开国泰君安之前我在彭博上的排名荐股一直排名第一的
游走在估值线上与市场博弈
我们的投资理念是估值加博弈估值是核心兼顾博弈
他希望洞穿股市背后的逻辑
做投资人性的弱点一定要克服我们没有这方面的障碍看错了还是可能去做正确的事情
他渴望战胜市场
我们是战士，投资的乐趣在于我们是否能像战士一样能一直保持战斗力不束手就擒
资本人物之吴险峰

吴险峰
1968年生
1996年进入蔚深证券，从事行业研究、策略研究
2001年进入蔚深证券自营部，从事投资业务
2003年进入国泰君安（香港）公司，从事行业研究。
2006年开始成为职业投资人
经典案例：
2005年成功推荐蒙牛乳业海螺水泥
2005年投资中信证券
投资策略：估值博弈

2007年，中国股市，4000点附近，大幅震荡，投资者普遍感觉今年的投资，没有去年那么轻松了。吴险峰，一位出身证券研究员的投资者，他的投资策略是在估值的基础上进行市场博弈，用这套方法，他在今年取得了很好的收益。在市场的震荡期，他是怎么进行投资的呢？

您觉得近期市场比较疲软您有什么看法
我认为我们是估值加博弈以价值为基础进行适当的市场博弈如果你不去博弈我觉得就忽略掉它不去管它如果要博弈那你当然得采取行动
比如说我们觉得虽然这个企业长期很看好但短期安全边际不够在牛市中在上涨的趋势中可能对安全边际你可以忽略一点但是在市场的调整在人气比较涣散的时候那对安全边际就要更加严格地去考量所以我们一个是从仓位再一个是从个股的配置来说我们会更严格我认为目前投资中国国内证券市场尽管静态估值可能是高过美国高过日本高过新加坡高过韩国但是由于它的成长性和可持续的复合成长性高于这些经济体所以我认为投资A股市场它的回报率应该还是高于国际大多数的主流市场的我觉得如果把投资看远一点虽然有些口号性的话叫做黄金十年对我而言我认为至少有十多年的投资机会当然这十多年不是说每年都是涨有可能在这十多年过程中有一年或者半年是跌的这都很正常但我们认为这个大的上涨趋势可以持续十年甚至以上不奇怪美国已经过来了确实都是这么来的而且只要一个经济体在持续地增长持续地发展其实他的股市总体都是牛市
您最近的成功的例子有哪些呢
我们理解这个市场其实一个股票要上涨最主要的是什么这个企业的成长性要高怎么样能找到高成长的企业呢除了这个企业本身治理结构好企业在行业中的地位强然后这个行业又处于一个高速成长行业这样也能找到一些企业比如说像招行万科这种但是如果我们从另外一个角度去考虑靠一些外延式的增长是否来得更快比如说沪东重机本身就是一个很小的不大的造船厂但是大股东资产注入它业绩一下就翻几倍的增长这种增长我想靠内涵这个是很难做到的所以从这个角度思考我们就认为现在我们组合中一定要考虑整体上市这个东西因为只有整体上市我们认为能达到一个企业超常增长才可能有相对更高的利润当然风险在哪里风险就是确定性差但也没关系我们就找母公司业绩是确定的我们认为只要母公司能够持续发展然后它又有这么一个上市平台而我们刚才又说过股改以后大股东的利益和投资者的利益会一致起来那有什么你不相信未来至少会在资产方面有所整合不是说一定整体上市所以我们在这个前提之下我们就找到一批这种企业确实也都很有效果确实都还不错比如说我们找的地产的中粮地产天鸿宝业华侨城军工行业的卫星中国卫星当然这些也波动比较大我们是怎么对这个问题理解我们认为如果仅仅因为有个母公司我们就去买这个上市公司的股票我们认为这个相对是有点盲目的

吴险峰的证券生涯是从研究员开始的。从1996年到2006年，他先后任职于蔚深证券，国泰君安（香港），从事行业研究。

刚入行你是怎么做分析研究的呢
我记得1996年的时候做研究我们就比较泛了也没有估值也不做模型去探讨这个公司的盈利预测那时候仅仅就是从一个行业前景这个公司的治理去研究但是我觉得那时候做研究比较欠缺的就是没办法把它量化或者说当时还没有学会这种方法怎么去估值怎么去做盈利预测当然那时候我们整个证券市场的环境建设我觉得也不如现在其实很多公司它都财务不透明这种关联交易这样导致即使做盈利预测　　我觉得也是很难准确地去把握
你后来去了香港是吧香港三年多的分析师职业经历你觉得让你最大的受益是什么
这段时间研究对我个人最大的帮助我认为就是开始学会对公司要求估值要去估一个企业值多少钱要去做模型知道这个企业过去发生了什么事情就三张表损益表资产负债表和现金流量表过去发生了什么事情然后再一定的假设的前提下未来可能发生什么事情对所以在一套比较规范的研究体系和估值体系之下让我可能对一个企业的估值开始觉得开始认为开始有所把握了而且在投资中我们认为这个　　还是更核心的东西博弈只是兼顾
你刚在这边做分析员的时候你觉得和在蔚深做的时候有什么不同之处
这可以说是大相径庭首先我刚接触这项工作我发的第一个报告我记得是让我基础原材料这个行业我第一个报告是关于江铜的江西铜业江西铜业当时我们觉得好像公司铜矿有这么多而且铜价好像也开始有点启动了那时候香港真便宜啊是在1.3港币然后我就认为这支股票我们有几个理由可以推荐然后我只是定性的说了一二三几个理由但是出这个报告的时候我们报告有个格式格式里面有几年的盈利预测盈利预测包括这个公司的股息收益率净资产回报率有这么几项指标还有EPS的增长有这几项指标我根本都不会做所以这个报告当时我们领导觉得鼓励我还是让我发了但是完全这是一份不符合国泰君安香港公司正规格式的一份报告从现在来看当时推荐的时机也是非常好结论也是的对但是我们确实在此之前我没有在研究范围和没有做术语方面的一些研究
哪份研究报告是市场认同度比较高市场认同
蒙牛乳业蒙牛乳业我大概是在2004年 2005年推荐 2005年是在它的战略投资者摩根斯坦利和公司的高管在减持他们股票的时候对当时市场可能觉得减持了是不是公司有问题了而且前几年高速增长在摩根斯坦利的
他们有个赌局嘛
对有个赌局在这个对赌的压力之下所以是不是业绩过分暴露了现在是不是减持以后这个公司可能业绩就跟不上了当时一个是我们结合市场这个股价其实在摩根斯坦利要减持它的可转换债券的时候股价实际上已经从最高的当时到了7元附近 7.2元还是多少已经跌到了5元也就是说其实有些内控因素市场总是提前反映了对公司的基本面它已经进入下跌了已经进入下跌了然后这个公司未来要发生什么事这个是最重要的我们认为这个公司由于它的治理结构它在中国行业中的领先地位它的品牌的营造甚至他以民族为己任的这种企业家精神这种都非常值得我们推崇所以我们认为这是一个非常好的买入时机你就给出一个买入评级买入评级而且市场当时是非常的给面子我记得我报告推出的当天这个股价就涨了4% 对然后我在出第二份报告的时候又涨了4%
那你是给了买入评级其他的机构呢
他们分歧很大这个股票应该来说在我离开国泰君安之前我在彭博上的排名荐股一直排名第一的也就是说我在最低的时候我写了买入这可能就比其他分析员在它相对比较确定8元 9元以后再去买入我再推荐这支股票的收益率明显的是更高的所以我在这股票上应该在我离开国泰君安之前做研究之前一直是排名第一的

吴险峰认为，证券分析是一个独立思考的过程。在对公司进行分析的时候，不能仅仅根据公司业绩来做一个简单的评级，而应该穷尽所有信息，综合市场的博弈因素，来对公司未来进行一个合理的判断。

当然我想我能排这个第一更多的时候确实是考虑了一种博弈因素在里头估值中的博弈因素我们认为在做研究的时候你还要看看它这个不利因素是不是在股价上已经反映了这只是其一更重要的是它这个公司后面将发生什么事情
这方面有什么成功的例子吗？
举个例子海螺水泥是在2005年一季度公司公布了季报是按照中国的会计准则公布季报香港不要求披露季报披露季报应该是只取得一分多钱的收益当时应该来说多数的分析员都认为海螺水泥年度的业绩都是应该在三四毛钱而一个季度才只有一分钱显然就没有达到预期业绩下滑也没有达到预期没达到预期那么当时就看到很多同行在它公布季报以后给的评级就是要么中性要么减持甚至都看得很低看到4元多股价在香港是跌到了6元附近可能国内还更低跌到6元以下

吴险峰没有人云亦云，他对海螺水泥进行了深入的研究，得出的结论是：海螺水泥在行业低谷进行的整合,兼并收购，将会带来产品成本的降低，销量的增长以及定价能力的提高。结合水泥行业运输半径小，价格弹性大的特点，预测海螺水泥未来的业绩很快将会出现拐点，于是他给了海螺水泥买入的评级。

我们当时的判断就认为首先这个公司一定是这个行业中的最好的公司那它只取得一分多钱的季度盈利这只能代表过去往后会有什么故事发生 2005年的一季度应该来说国家对水泥行业从2004年开始调控 2005年初是整个行业最困难的一个季度这个公司在行业中的地位并没有因为一季度的一分多钱没达到市场预期行业地位没有任何改变
水泥一吨价格大概才卖200元左右这200元首先这个行业一点属性就很清楚了就是它的运输半径不能太长因为可能一长的话这个运费就超过了水泥的出厂价了超过成本了所以它的运输半径是受到一定限制的第二个这个行业它的价格的弹性空间也会比较大因为我们想在2004年曾经出现过一个行业高峰当时全国的平均水泥价格是达到了300元一吨但我们在2005年年初的时候那时候海外水泥的税后的价格只有200元一吨不到就是它的价格弹性这么大那是什么原因呢是由于供给造成的就是大量的供给而且它运输半径的限制所以大量供给必须在当地要销售它保质期又很短所以这样的话一旦供大于求的时候必然的结果就是价格不同厂家之间相互杀价对但这个行业正因为它有这么大的价格弹性那么这个产品它的整合的价值就非常大了对如果说一个企业它在一个区域性的市场水泥的市场占有率能够达到一定的程度的话也就是说有定价权的时候它完全可以把水泥的价格由过去的200元不到提到300元 400元甚至更高因为在美国单吨水泥的价格折合人民币已经是800元之上了对而且这个行业还有一个很大的特点就是由于它运输半径的限制这种整合的价值就非常大这就类似于彼德·林奇曾经投资过的一个采石场当时要说也是很普通没有任何技术含量又很技术简单的一个产业但是为什么他投这个股份能够做到tenbagger(涨十倍的股票) 就是因为采石石料跟水泥其实是一个共同的地方都是运输半径极小的材料运输半径小导致它的价格一直可以提升到外来的水泥不能进来为止成为一个垄断对这行业的整合价值大所以我们认为这是一个很好的投资机会当时我应该说果断地写到了买入评级
当时市场给你面子了吗
市场应该是很快就开始大涨现在海螺水泥都多少了 50多元了当时只有5元现在市场为什么对海螺水泥竟然也是作为一个原材料行业作为一个周期性行业能给这么高的估值呢像海螺水泥业绩今年预期 2007年
顶多也就是1元来钱但现在可以炒到50元去 50倍市盈率这是什么概念这是原材料不可能出现的我认为市场已经在对这个企业未来能对区域性市场整合水泥的价格未来还有较大的区域性的水泥市场的价格还有提升空间做了一个预期我们就以海螺水泥今年的产量而言它今年产量大概是可以达到8000万吨如果1吨水泥价格只提高10元其实对生产商而言对水泥的使用者而言根本是不会感觉提了多少价特别在建筑行业房地产这么景气的情况下不会觉得怎么提价但是对这个企业的盈利却非常显著 10元乘以8000万吨如果提这10元
就能给它产生税前利润8个亿它现在的股本也大概就是10亿多一点所以这里面的整合价值对企业的盈利增长是非常显著的我还是想知道具体的您的选股方法是什么我们选股更多是从一个企业的趋势一个行业的趋势去判断所以我们我觉得比较成功的有两类一类我们是对一个长期成长的企业我们会持续地看好持续地持有做分析员的时候我们就是持续地写买入我们做投资的时候就是持续的买入而不放比如说像蒙牛我们认为就是类似这种例子因为这个企业的发展轨迹是非常清晰的这个行业的成长也是很持续的它属于一种快速消费品就是说它相对随经济周期的波动不会很显著对所以它的盈利我们认为可持续成长相对是可预期的对这是一类还有一类就是属于一种行业的拐点出现的时候能不能把握

2005年，吴险峰敏锐地察觉，投资中国A股市场将会有一个翻天覆地的变化，投资的机会已经来临，鉴于对市场的强烈信心，他买入了中信证券这一灵敏反应市场变化的指标股。

这里面我们有两个应该说是比较得意的例子一个就是中信证券中信证券我们应该是从这个公司股改以后我们就开始介入这支股票了那都是在4元 5元钱为什么买这支股票这个实际上我觉得是对一个行业的判断我们认为这个股改是对中国证券市场生产力的一个解放它真正能够做到把投资者的利益和大股东的利益结合起来另外还有一个因素就是当时人民币开始升值是2005天的8月份人民币开始升值2% 人民币在可查的历史上日本韩国台湾无一不是在本币升值的开始就意味着股市上涨的开始所以我们当时就判断不管是从内在还是外在的多种因素都可能预示着国内证券行业大的机会要来临了那如果我们这个判断正确的
什么行业最好毫无疑问是证券但是你投资你还一定要找一个万一这个行业如果说是没有想象那么好的时候有没有一定的安全边际那我们就看得很清楚中信证券由于它是国内第一家IPO上市的证券公司所以在几年的熊市下来它活下来了
经历了考验
对所以它应该来说即使如果行业的复苏没有我们预期来得这么猛烈这么快的话那想这个公司至少安全的所以我们首先是要找到最景气的行业再找到这个行业最安全的公司

如果研究到位，对行业的拐点能够进行准确的把握，投资周期性行业往往能够获得巨大的投资收益，吴险峰近10年行业研究员的经历，为他提供了巨大的优势。

南方航空我们应该是去年开始投资这支股票对当时我拿这个股票跟不少人交流过也跟一类是比较注重价值投资的投资人谈论这个事情的时候我记得当时他跟我开过过玩笑他说巴菲特曾经说过一句话你想让它由一个亿变成一千万吗那就去买航空股吧就是绝对否定我们这个投资标的了但是我们又跟一类他是属于交易型的一说就非常感兴趣
向人推荐这支股票的理由是什么
我们理由就是对航空业影响它盈利的因素是什么特别是对于南方航空这种公司南方航空公司的特点是什么呢是销售收入非常大去年大概就有400多个亿跟国航是差不多的对但是它的市值当时还不到国航的三分之一所以从市销率来说它是被低估的但是适销率其实只是对一个企业的潜在价值的判断但企业的价值能不能体现出来更多还是要盈利把它反映出来那么我们就来分析它的盈利可能会有一些什么作用会导致它表现出来首先它大概有300多亿港币的负债外币负债这300多亿港币什么概念如果人民币每年升5%
它就有15个亿的财务收入这非常厉害这个人民币升值应该来说我们在买这支股票的时候是很确定的了还有国内消费升值当时酒类的股票服装类的股票都是因为国内的消费升级一些好的药类的股票都开始炒其实南方航空作为行业也是消费升级的一个行业而且非常显著实际上我们可以看到中国航空业的客座率这几年是连续在上升还有一个因素油价上涨成本的比例是最大的油价这个相对是个不确定因素但是我们看到在去年随着油价上涨幅度比较大以后至少我们认为阶段性的已经进入一个调整时期而且在国内航空业有个燃油附加费燃油附加费可以跟油价的走势进行部分的对冲比如说油价上涨的时候燃油附加费又提得高
但油价前段时间跌的时候像航空公司把燃油附加费也就降下来了像这两者只要油价不很离谱上涨的时候它是可以对冲掉的所以在消费升级的背景之下在人民币升值的背景之下然后不确定的就是油价的情况又能相应对冲的情况下所以我们认为这个企业的盈利是一定能够表现出来的所以在国航的市值高过南航是三倍多的情况下而销售收入两者又是很接近我们认为南航一定是被低估的对而且我们当时就已经判断未来南航的绝对股价应该是超过国航的现在大概已经开始接近还没有超过但是我们还是维持这个判断

没有人能长期战胜市场,随着越来越多的机构投资者的加入,投资逐渐变成一种输家游戏：“获胜的最好方法是尽量少犯错误”。与市场博弈是否能取得最后的成功,吴险峰也不能肯定，因为从长期来看，没有人能有必胜的把握，但是他还是希望通过自己的努力来获取更高的收益。

回想起来可能我说的考虑市场博弈也有得有失失的一面在哪里呢对我们说的博弈有时候得的一面在什么我们能够通过对市场博弈可能把仓位降下来市场跌了以后我们又去买这是得的一面失的一面中信证券就是个很典型的例子我们看好这个企业持续看好只要在这个股市的上涨牛市周期里面我们是持续看好的但是我们又想它如果涨快了以后我们能不能博一下弈结果我们就抛一下我们在涨到一定程度再抛一抛然后跌下来再买但结果实际上我们是在做了很多次的低抛高吸就是我们抛了已经它跌不下来了被迫我们又在更高位去买这样你就算过一笔帐就是这样操作跟你这只就单支股票而言我们倒腾过几次不如一次持有虽然我们自己做的不是完全的价值投资者但我们确实很羡慕能够真正做到价值投资者投资人他们投资起来确实非常从容甚至不用看大盘的走势不用看的个股的走势这种我确实很羡慕他们
那你为什么自己不做他那样的人呢
但是我们为什么要加个博弈呢我们自己对自己想法对自己的要求是我们既然在我们的投资中又要加上一套理念我们就要想办法争取在收益率方面能比这种方式能比纯价值型的能够做得高一点虽然我们辛苦一点如果能做到这点那么我们这种理念我们也确实有一个回报但是如果说我们做不到那确实是我们赔了夫人又折兵又比较辛苦收益率还不一定有他们高
也许你们认为这样做会比较快乐
我觉得投资是这样的它的乐趣根本在于你是不是像一个战士一样的能够充满战斗力从博弈角度我觉得这个很重要如果你不能像个战士市场跌了以后你全是满仓套住你相当于向市场投降了
我们更多的认为是自己有个假设自己有个想法然后通过市场验证这个是更快乐的事情对所以我们的快乐可能至少很大部分要建立在博弈的基础上当然我们是价值为主线这是前提所以真正要跟市场博弈有些人性的弱点一定要克服比如说很多人中信证券我是5元买的 8元抛了然后股价涨到20元我怎么办
还买不买
我们没有这种心理障碍我觉得如果要想跟市场博弈一定要克服这个心理障碍我们没有我们看错我们会检讨自己然后还是会去做可能正确的事情而不是说不会以后我们做错了我们就回避这件事情就回避掉一个很好的投资标的我们不会的
投资和研究的区别你对市场的感悟有哪些不同
做投资其实因为涉及到更加的真枪实弹所以其实中国最早有的说是叫知易行难比如说我跟你说一些投资上的基本的道理谁都明白 10%止损如果要跟市场博弈的话但是真正要止损的时候你发现自己还是要行动起来发现还是比较痛苦的那么我们觉得为什么能做到这一点我觉得其实这个跟操作过大资金有关系如果用一些普通人的观点就觉得比如说这个股票在第一天上市不都是在换手的吗然后换手了几天再跌下来如果说有庄家那都说庄家成本不就在那那么我们为什么要出呢对不对很多投资人会这么想其实我们做了几个盘以后我们就知道当一件事情决定要去做的时候很多时候是不会看你的成本所以包括投资人也是这样的你不要去认为我的成本好像看看市场的成交量堆在哪里然后我的成本也没比他高就觉得跌到这个位置就不会跌了实不完全是这样的场它不会看你的成本的个公司该涨个股　　票该涨该跌会说因为某些机构
某些人的成本对吧决定于整个市场的氛围这个企业当时的一个价值
股市的什么特别吸引你
就我理解股市可能是对一个人对他的知识面他的世界观还有他的一些人生阅历我觉得都可以在股市中得到一个集中的体现而且再说一句更白一点的话就是君子爱财那么股市应该是一个既能有机会给你生财又是取之有道的地方