冯柳文章汇集:高毅资产冯柳分享逆向投资核心方法(完整版)珍藏

目录

1、高毅资产冯柳分享逆向投资核心方法

2、高一投研内训2/冯柳:如何做好投研选择题

3、传奇高手冯柳:从职业股民到基金经理的修炼之路

4、股票研究的断舍离

5、转折提示——我的市场数据跟踪系统

6、市场的不可知与可知

7、对市场的一点认识

8、对操作策略和估值应用的一点思考

9、我眼中的股市游戏

10、“投机”之辩

11、本人对短线、中线、长线的定义及操作原则

12、冯柳的投资观与是非心

13、髙毅邻山1号远望基金2016年第一季度报告中对其投资行为的回顾与展望

14、对野史兄操作分类问题的答复


高毅资产冯柳分享逆向投资核心方法

 

上海证券报 安仲文

2016-10-10

这个世界是复杂且充满变化的,我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱,市场是永远正确的,关键是在其正确被反复证明后的逆向而行,一定要避开它的正确被展开的过程。”


在A股市场目前持续低迷的市道中,如何抓住稀缺机会以实现较好生存成为市场参与者关注的话题。高毅资产冯柳是知名的价值投资人,擅长逆向投资,本报记者就此专访了冯柳,就相关问题分享其投资方法。

 

上海证券报:逆向投资的核心要素是什么?

冯柳:核心是在负面思考的时候买入,下跌只是负面思考的表象,但不是所有下跌都代表充分的负面思考,有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。

这个世界是复杂且充满变化的,我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱,市场是永远正确的,关键是在其正确被反复证明后的逆向而行,一定要避开它的正确被展开的过程。

大部分事物都可以有不同的角度和理解,当负面被充分体现后正面解读便可展开,即便暂时没有,但当其负面被如此显著的呈现出来后,积极的变化也会自然而来。

上海证券报:市场永远正确这话怎么理解,它一会涨一会跌,到底是涨正确还是跌正确呢?

冯柳:都正确,涨的时候是往好的方面想,跌的时候是往坏的方面想,每个涨跌都是一个角度和思维过程,理解市场就是去理解它在涨跌中的思考及侧重,然后将其融入到自身的研究中,市场是集体智慧的体现,它可以帮助我们完善视角同时获得时间感和进程思维,因为市场在不同信息和状态下给出过非常多的定价、预期和思维过程,这里包含了极大的多样性和逻辑性,了解这些对我们的投资是非常有益的,可以更全面客观的去理解企业。

当然,永远正确只是一个强调,因为角度维度的原因必然会伴生某些方面的不正确,但你必须先认识到它的正确才能理解不正确。另外,我们不能用事后的结果去评判事前的市场,那是完全不同的信息基础和可能性,它的正确只在当下。 

上海证券报:集中投资的核心要素是什么?

冯柳:是确定性,也就是概率,但由于你觉得确定的别人也会觉得,这就会降低“赔率”,这两点一般会相反,但偶尔也会有不同框架下的一致,因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考,所以会分散买很多个股票来跟踪,只有发现两者统一的时候才会重点集中。

上海证券报:挖掘股票的策略是怎么样,选股的核心标准是什么?

冯柳:好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求,可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况,可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径,可想象就是要能对10年后的未来有所期盼,可以很模糊,但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性,最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。

另外就是要界定好是战略性还是战术性的投资,战略性的就买热点买龙头,买大家最想要的好公司,贵点都可以;战术性的就是买冷门,博弈打法,拣大家暂时不要但基本面并不差的公司,在价格的保护下等待变化产生。

 

上海证券报:在挖掘拐点型公司方面,您有哪些心得体会?

冯柳:我比较喜欢去抄底,但对拐点型公司没有特别喜好,我把下跌分为杀估值、杀业绩(经营节奏)和杀逻辑。杀估值的最好,因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了;杀业绩的就其次,但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会;最要小心的就是杀逻辑的,这个一般不建议参与,很难抄对。

当然这三种杀跌有时会混在一起,有可能从杀估值开始然后业绩节奏变差最后发现原来是逻辑改变了,这就比较悲剧,所以一定要借助市场的智慧进行判断,用复杂去化解复杂,万不可自作聪明,这个市场最不缺的就是聪明,个人力量在巨复杂体系面前是微不足道的,要弃智和谦卑,用常识、信仰以及运气去面对。 

上海证券报:您是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式,当遇到市场波动时,怎样应对?能否总结方法,并举个以往的例子来说明?

冯柳:我不去应对,就在里面不动,对我来说波动不是风险,虽然会影响点心情和机动性,其实很多市场风险都可以通过选股来化解,我大部分收益都是在熊市中完成的,你把个股想清楚就好了,当然碰到08年那样的系统性熊市就会比较受伤,但即便重来一次我还是会选择不躲避。

这样看上去有点蠢,但可让我处于一个简单的心理及思维环境中,降低投资的复杂度,很多人其实都是在各种纠结中错过机遇却没有如愿规避掉相应的风险。市场的方向简单但过程复杂,正是这种简单与复杂结合的特点才会导致人们去做那些自以为聪明的举动,只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性,把系统性的损失当作理所应当的义务来面对,就能平静安心下来做好个股,自然能够更坦然的去面对波动及考验,同时获得超越他人的情绪与心智力量。 

上海证券报:如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办,会考虑止损吗?

冯柳:在股市里时间是最不值钱的,方向和可能的变化才有价值,所以我不太追求效率,长时间的等待是我一直以来的经历,这并不影响回报。

但因为这个世界是复杂且多可能性的,很多事情即便你对了也可能会有不好的结果,结善缘开恶果的情形并不少见,何况有可能是真的错了,所以有一个提醒和纠正的机制是必要的,但这和耐心等待与坚持并不冲突,区别就在于有没有感到意外和不理解。 

上海证券报:您是如何理解博弈论并结合投资实践的?

冯柳:我会做个划分,首选高关注度低购买度的,估值容易抬升;回避高关注度高购买或低卖出度的,这个估值有下行压力;低关注低购买或高卖出的估值虽低但提高缓慢;低关注度高购买或低卖出时估值不容易有大变化;关注度可以从报告以及交流热度上得知,购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。 

上海证券报:您持股集中又长期投资,换手率应该很低吧?

冯柳:不低,我只是主仓不太动,但有很多小仓会经常调整,这是我与市场保持连接的方式,我的静是来源于动的,在我确立主仓前,我会与很多票建立连接,反复的试错,反复的开仓,通过增减来感受自己的内心。

我以前常说投资要听三个声音,一是企业的声音,就是了解企业基本面,二是市场的声音,就是前面讲的借助市场智慧完善认识,三是自己内心的声音,这是获得角度感和进程感的方式。

毕竟主仓事关重大,长期持有的过程中又会碰到许多考验,极端情况下一定会放大自己内心的缺点,倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度,每个人都会有仓位思维,都会有被屁股影响的时候,这些都是很自然的人性,不用去对抗它,利用好自己的情绪,引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结。

 

高毅投研内训2| 冯柳:如何做好投研选择题

 

本文为高毅资产董事总经理、投资经理冯柳与研究员团队作投研分享讨论的部分纪要。

(以下参与讨论发言的基金经理还包括:高毅资产董事长 邱国鹭;高毅资产首席投资官 邓晓峰;高毅资产董事总经理 孙庆瑞;高毅资产董事总经理 王世宏) 


冯柳:我是那种研究领域较窄,且对新事物学习速度较慢的人,而很多机会是藏在新东西里,所以在研究支持方面,我希望研究员能多传递新的信息给我,平时我在独立研究方面花费时间比较少,主要是在市场已有的研究和结论基础上去做选择。 

邱国鹭:可以讲讲你希望研究员怎么去做研究,或者你希望从研究员那里得到什么样的支持。 

冯柳:因为我习惯做选择,能够在已有的范围内做出相对好的选择,所以,我希望能够看到更多的东西,这样我能更好地进行选择。我不太擅长琢磨大方向将往哪里走,这需要学习能力和对新东西的接受能力,这么多年,我很少独立做研究,因为不擅长,所以我从来都是做白马不做黑马。通常会把别人研究好的、我觉得有道理的东西全部列出来,然后从中挑选。如果让我独立做研究,我很容易走偏,拘泥于一处走不出来。有时候可能看到我有几处神来之笔,但也会看到我有一些股票会表现的很差(闽发论坛www.xiarj.com)。实际上,表现好坏都与我无关,主要是运气。我在学习新事物和方向感方面没有优势,所以我最希望能像孙总那样对大方向有所把握。我最开始见到邱总时也是这么说的,我是思考能力、选择能力不错,但是学习和独立研究能力不足,所以这么多年来我花在研究上的精力较少,所以研究经验的分享我真讲不出来。 

邱国鹭:你对乳制品、博彩业、保健品的思考都算研究,你的研究效率其实很高。这怎么不算研究呢? 

冯柳:这些都不算研究,都只能算选择。我会把所有的东西罗列出来,思考涨的理由是否可延展,跌的逻辑是否可被化解。2015年底选择的那个标的,股价涨了一波后被业绩打下来,我觉得涨的逻辑还没有完全展开,而跌的逻辑在跌下来就可以消失,因此我是在做选择而不是做研究。 

邱国鹭:这样很好!研究员们可以提供选择题给冯总,让冯总从ABCD中去勾选。 

冯柳:我希望得到的研究支持不是结论,因为给了我结论反而让我不知道如何决策。我希望大家把所有的可能性(无论好坏)都列给我,最好结合历史上涨跌的原因,然后我就知道如何选择。例如在大家都抛弃医药股的时候,我能够在医药股最底部时看多它,这种选择对我是很容易的,前提是要把好的坏的方面都罗列出来。我喜欢做关注度很高的票,因为关注度高,我能知道大家在想什么;对于关注度低的票,我不知道大家在想什么,因而无从进行选择。历史上我自以为是的研究基本都是错的,选择则基本都是对的。

我希望知道在股票涨跌的时候市场在想什么,最好有一个进程图,这样我就知道如何选择。不是我看到了别人看不到的东西,而是我觉得是市场展现出一个逻辑,又展现出另一个逻辑,我会思考倾向于选择哪一个逻辑。我们参与市场的时候,要听最强者的声音,尊重对手,跌的时候要听看空的人的声音,涨的时候听看多的人的声音。市场是不断交替的,多的理由和空的理由都存在,市场演绎多的时候,要记住那里还有一个空的理由,当多方的理由不充分时,就选择加入空方。这个过程中,没有我的研究见解,更多是我的猜测和选边。

这个世界没有真相,我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂,我们没有办法去认知。我认为市场都是对的,关键是我们什么时候去选择相信什么。所以,我不进行研究,一般做选择。

研究员能把一个公司好的方面和坏的方面罗列给我,同时有倾向性的观点,这样对我帮助更大,方便我更好地进行选择。我最需要的是全面的呈现,当然最好是和过去股票波动结合起来的呈现,这样我能够去做选择。我做这么多年股票,大部分的研究预测都没有实现,有的人奇怪为什么我经常能在股价的最低区域去买,认为我的研究超越了市场,但其实并没有,我也是读别人的研究报告,只是我在合适的时间进行选择。我非常重视主导趋势的逻辑,在下跌的时候应该把所有看多的逻辑放在一边,全面理解看空的逻辑,当觉得看空的逻辑已经体现后,再去想看多的逻辑,过早思考看多的逻辑容易出现偏见。

另外我是孙总(注:高毅资产董事总经理 孙庆瑞)的粉丝,因为孙总的方向很对,要站对大时代、大潮流,在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。所以,我最希望得到孙总那样的支持,同时我还希望研究员能带给我各方面全面的呈现,方便我进行选择。当然,我并不希望大家像我一样,因为我是散户出身,散户做研究的结果往往是靠碰运气,你以为研究对了,其实赚的是运气的钱,运气不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面,并且容易陷入偏见,所以我自己不怎么做研究。我发现这样自己越走路越窄,因而希望能加入团队合作;希望大家能够帮助我,像孙总一样指明方向,研究员帮我呈现细节,然后我进行选择。

我之前是站在散户的立场不赞成过度依赖研究,但是后来听了邓总、世宏总的研究后,感到很震撼,包括世宏总对地产股的研究,邓总对电力、汽车股的研究。我觉得他们这是很强的能力,拥有这种能力之后会很有底气。我是做长逻辑,所以持仓时间比较长,但是很多时候我自己不太有主意,但却时时刻刻在想别人的研究逻辑是否是对的。很多股票我自己不敢碰,因此错过了很多票,虽然我知道可能会有机会,但没底气,总希望市场呈现出一种力量后再给我机会,但很多时候等市场呈现了这种力量之后往往并不会给我机会,这样我会错过很多,以前我认为这种钱我是没法赚到的。大部分时候市场多种逻辑交互出现,这种时候我们只需分辨什么逻辑可以延展、什么逻辑是可以等其自身消除然后再介入,但很多时候市场并不给外行机会,这时候需要更透彻的研究。

不过我还是相信市场比个人有智慧,很多人否认这一点,因为他们看到过市场愚蠢的时候。但我认为,那根本不能称之为市场,那种时候市场的参与者变少,生态不丰满,被某些信息或情绪主导使得它的参与者呈现出某一种特质的思维方式,这时候市场就不成为市场。当它非市场化时,它是愚蠢的;但当它是市场时,它一定是超越我们大多数人的智慧。对那些高关注度、高参与度的股票,我们指望市场出错是非常困难的。从我自己的经历来看,我每次赚钱都是因为相信市场是对的然后我进行选择,每次亏钱都是我以为我的研究让我看到了别人没看到的。

投资很重要的一个出发点是你看见了未来,同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来,所以会更多的基于赔率,市场会展现多种逻辑,当一种逻辑被反映了,我选择相信没有被市场反映的逻辑。当然,我希望以后在大家的帮助下,能够更多地做研究。你们有研究能力,可以这样去深入研究,但是研究完你们得问自己:为什么我的研究是对的,为什么我不是偏见。从我自身来讲,回顾我这么多年的研究,发现大部分都是偏见。 

邓晓峰:为什么我们要看业绩基准?根据过去的教训,我发现人存在很多偏见。我们做研究或投资时如何克服偏见?国外通常会看与业绩基准的偏差,分析哪些做对、哪些做错、哪些是超额收益、哪些不是超额收益,我们国内市场也应该借鉴这种做法。每个人需要隔一段时间去检验对错,把市场实际发生的与你所假设的比照检验,分析你的回报率来自哪里。传统上归因分析通常是罗列出所有的行业配置,看在各个行业上的配置权重是否超配、低配,存在正贡献还是负贡献,这样的做法让你在更广的图谱上了解市场、认识自己对错的原因、分析需要加强完善的地方。

我们需要阶段性地分析或回顾这个市场发生的事情,做全市场的回顾可以帮助自己发现盲点和偏见,这个过程是不断提醒的过程。过去做组合投资的经验让我觉得,根据业绩基准去评判基金经理能力是有依据的。随着经济发展的不断变化,市场的业绩基准也在不断变化。我们至少半年需要做一次回顾,分析哪些是大家认识不充分、或者哪些是社会里你没有关注或理解的变化。

A股在有些方面特别有效率,大家对概念的接受程度比其他所有市场都快,也反应了市场对资源的配置能力和调动能力很快,因为上市公司天然地比非上市公司拥有更多的优势,他们能够通过融资重新配置资源。第一轮所有人扑进去,基本上赛道出来了,在股票第一波涨的时候我们可能还不清楚具体发生了什么,而待事情发生一两年之后,如果行业出现大发展,我们更容易把握。第一轮错过了没关系,但我们要去学习、反思并总结,去把握第二轮机会,第二轮赛道和公司个体都选出来了。中国的资本市场已经把一级市场的很多做法吸收进来,有很多人擅长做第一轮这些概念性的东西,可能他们自身具备这样的优势,但是对于我个人而言,参与第一轮可能有心理障碍,那就不妨参与第二轮,只要事情真的能成,机会还是会给大家的。所以,当有新东西出来时,大家需要互相提醒、互相多学习。这个过程也会比较有意思,不会在过去的知识框架里不断重复。

归根结底,市场有些时候很有效、有些时候很没效率,与基金经理的认知偏差、投资者结构等都有关系。大家与市场多接触,了解市场、了解自身,总体上使自己处于一种更清醒的状态。做研究了解更多一定是好事情,正如冯总所说,我们需要知道市场是什么样子,刚才冯总简单的总结里蕴含着深刻的智慧,值得大家借鉴。在中国市场,我觉得做投资比发达市场更容易创造超额收益,因为我们的市场不成熟的投资者比例更高,过程会放大。我们需要思考清楚自己的定位,不同人在不同阶段做出最适合投资的选择,这是基金经理顺应市场的生存技能,也是与研究有不同的地方。以后可以时常请冯总从最敏锐的直觉帮大家判断市场,利用多年的经验帮大家分析。 

研究员:冯总,您看到市场的主逻辑造成了某种趋势的发展,请问如何判断主逻辑到了尾声? 

冯柳:所有的研究报告里都有说明看多的逻辑和目标价,参照这些分析师推演的逻辑和力度来进行选择。把长逻辑和中逻辑分别罗列出来,尽可能地选择长逻辑,当中逻辑已经被体现,我就进场等待长逻辑做长线。这其中存在的问题是机会少,而市场未必给你机会,因此我不能轻易卖股票,一直握着钱可能就被市场淘汰,这时候我会选择有持有价值的股票。

我不在意是否有低估、是否有成长,因为成长很难判断其持续性,我在乎是否具备持有价值,是否长期屹立不倒,至少能够抗通胀。选择具有持有价值的股票可以帮我应对找不到有机会的股票的困境,因为长期拿着现金肯定是亏,长期来看股权肯定赚钱,毕竟人类社会要发展资本就必然会获得回报。所以,永远要有仓位,选择相对更好的机会,做时间的朋友,至少不能是敌人。

所有的涨跌逻辑都是阶段性的,冲着涨的逻辑进入,必然会有逻辑消失的时候,如果没有新的机会,卖掉就只能持有现金,但是持有现金就违背了一个大逻辑,即超长期来看股权一定跑赢现金,所以我要选择具备持有价值的票,当它们有涨的逻辑时我持有,当它们没有涨的逻辑时我去找下一个有逻辑的,如果找不到我就继续持有原来的那只。 

研究员:冯总非常敬佩孙总把握大方向的能力,请教孙总是如何把握大方向的? 

孙庆瑞:过去这么多年我一直是比较粗放地思考,出发点是思考需求的满足程度到了什么水平。每个时间点我都选择成长行业,包括07年之前的周期股,08年市场下跌之后的西部水泥,09年之后全部转向消费行业。这是我过去所有逻辑的出发点,以需求端为引导。消费端的吃穿用住行和娱乐,作为正常需求的几个层次。根据需求是否满足及满足程度的多少去进行选择,至于需求什么时候爆发我并不确定,我只是认为它应该会爆发,之后具体选择什么公司就交给我们的研究员。

例如,12年转向传媒,是因为传媒行业在移动端、智能手机开始普及,娱乐的满足程度在吃穿用住行中相对最低,基于这两点选择了一批传媒公司。今年我之所以非常坚定地选环保,是因为我思考当所有人的一般需求都基本满足时,环保是最没有得到满足而又最迫切需要得到提升的,例如空气、水的质量。但我这个思考程度是很粗放的,因为我无法确定爆发的时间点。不过这也没关系,只要在强需求拉动下,不管行业处于什么状态、生意模式是否好,即便短期可能缺少机会,我相信之后某个时点一定会有机会。

生意模式好不好也不重要,因为模式只有等发展成熟后再反过来证明判断好坏,但在企业规模小又面临强需求爆发时,所有模式都是OK的。根据这个选择标的风险不太大,只需要挑选行业里最好的公司就好。但是我也面临较大的挑战,过去在公募也不在意回撤,所以拿住了等它爆发就好。现在私募在意回撤和业绩表现,我会更顾虑什么时候爆发,是否会对收益率有拉低。 

邱国鹭:孙总的分享特别好!研究员们可以看看各自覆盖的行业里是否存在还未满足的强需求、较大的成长空间,虽然不知道什么时间能够实现,但只要有痛点,总有人能够思考出解决方案使其得到满足。而且A股上市公司很能折腾,只要有机会,他们总能够折腾出来。 

冯柳:孙总目前除了环保,还关注哪些行业?不看好消费品和医药? 

孙庆瑞:就行业整体而言,站在这个时点不太看好消费、医药。最终消费就是个人或者政府采购,企业采购最终也是为了个人,所以我觉得站在政府端和个人端能够思考得更清楚。站在这个时间点,消费只有单品爆发的alpha机会,整个行业已经没有太多的成长性,去看看大行业下的各个细分类,更多可能是结构性的成长机会。当然医药行业会比食品饮料行业好一点儿。总体而言,我会更关注总量,当然在各个行业下也会看更细分的子类,发现结构化的机会。 

王世宏:请教下冯总,历史上每次市场见大底的时候,我们都可以找到许多好的投资机会。如果我们不知道是否已经见底了,这时候做出了选择可能是错的。这样的情形怎么办? 

冯柳:抄底是为弥补研究能力的不足,所以希望在最负面的情境下进场。但是,抄底必须是站在最强者的逻辑上,把最悲观的逻辑列出来,当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时,才可以去抄。用下跌的逻辑来证明跌不动,千万不能在下跌时通过对上涨空间的论证来证明跌不动,而是本身跌不动才可能有后期的上涨。我们的行为是站在了市场的对立面,但心要顺应市场、要理解它,把注意力放在现有趋势的主导逻辑上,放在最强者身上,这是对对手的尊重。

 

传奇高手冯柳:从职业股民到基金经理的修炼之路

上海证券报 安仲文

2016-07-25

目前,中国A股的散户投资者数量已经破亿,但其中大多数个人投资者的业绩以亏损居多,他们也因此被戏称为“韭菜”。但是,每一个散户的内心都不希望自己仅仅扮演“韭菜”的角色。在十几年前,刚刚大学毕业的冯柳同样不希望如此。

作为中国A股市场上最为“传奇”的个人投资者之一,冯柳大学毕业后的第一份工作是在娃哈哈集团从事销售。无意中接触到股票投资后,冯柳颇感兴趣,后来更是辞职专心炒股,最终成为一名专业投资人。由于在这十几年内持续获得超高的投资收益,同时在互联网上持续地进行投资理念的分享和实盘披露,冯柳在网上成为“散户”型价值投资者的典范。在淘股吧和雪球上,网名“茅台03”的冯柳更是拥有一批忠实的粉丝和志同道合的朋友。

正是由于极为出色的业绩,冯柳从一个小散户最终变成了超级散户,又从超级散户成为私募基金经理。原南方基金投资总监邱国鹭在打造私募基金高毅资产之后,一直在寻求A股市场中最为优秀的投资高手。在其邀请下,冯柳加盟高毅资产,最终成为一名机构投资人。


“捕捉”消费股机遇

“如果我继续持有茅台,我过往个人账户的收益率可能会比现在低很多。事实上,自2012年后,我在白酒上就没有特别大的仓位。”冯柳向记者解释。

冯柳坦言,在过去的10多年间,他个人投资最大的收益来源于消费股。他先买入高端白酒个股,在高端白酒领域获得丰厚收益后又进入中端白酒。在2011年底,他及时从白酒股转向医药股,并在医药股上斩获不菲收益。

值得注意的是,冯柳最初买入医药股时,他持有的个股一度出现了超过20%的下跌,而抛售的白酒股却上涨了30%。但即便如此,也未能影响他的既定策略,在经历一段时间的煎熬后,他买入的医药股最终大涨,而白酒股则出现大幅下跌。

“散户有天然的信息劣势,所以更适合在消费品、医药和零售等行业投资。”冯柳告诉记者,消费品行业的特性使得其不像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右。进入高毅资产后,冯柳借助私募的平台,弥补了从前所不具备的信息优势,也收获了相对不错的业绩。


投资观:不走寻常路

某种程度上而言,冯柳的投资策略在多数人看来显得极为另类。在总结自己的投资风格和理念时,冯柳用了以下一句话:“不择时、不做衍生品、不通过指数期货对冲、不用杠杆、不回避系统性风险,并且始终用超高仓位进行集中的逆向投资,且中长期持有。”

正是因为极度厌恶风险和敬畏市场,才使得冯柳一直拒绝杠杆,也得以坚持高仓位运作且不控制回撤。在冯柳看来,做擅长领域里的投资,用好的价格买入好的企业,这本身就是最好的风险控制

冯柳在非换仓期间一般不愿意持有大比例的现金,也不去做股票的波段。让常人难以理解的是,他甚至放弃躲避市场的大幅度下跌。在他看来,这样的操作策略虽然不够完美,却可以令人放弃贪念,降低投资的复杂度,并限制恐惧带来的错误行为。

冯柳认为,很多人在股票投资上遭遇风险损失就在于选择太多。在他看来,如果想买入某个股票,就必须把投资标的当作一家未上市的企业看待。这意味着,必须将股票投资视同于股权投资。这也需要投资人事先想清楚投资的逻辑,重仓进入之后便不再为股价的短期波动所困扰。

在冯柳眼中,很多人其实都是在各种纠结中错过机遇,却没有如愿规避相应的风险。市场的方向简单但路径复杂,正是这种简单与复杂结合的特点,才会导致人们去做那些自以为聪明的举动。在投资过程中,只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性,把系统性的损失当作理应承担的义务来面对,才能静下心来做好个股投资。如此,投资人才能够更坦然地面对波动及考验。

也正是因为这样看似极不寻常的投资观,冯柳所管理的产品的持有人,大多都了解他的个人投资风格。他认为,只有彼此信任的人才能成为他的客户。认购他产品的客户大部分都会选择三到五年的锁定期,单笔投资过亿的大客户甚至比普通客户选择更长的锁定期。

进入机构以后,冯柳凭借独到的选股方法和投资逻辑仍然获得了优秀的业绩。记者从第三方研究机构调取的数据显示,冯柳加入高毅资产后于去年底开始基金投资运作,今年上半年的收益率接近30%,而同期全市场近万只私募股票型产品的平均回报为负7%。

 

冯柳:股票研究的断舍离

 

来源:高毅资产管理公众号作者:冯柳 (网名“茅台03“) 2015-05-22

2016-03-30

 

研究有边际效益问题,要找效益大的地方投入,不同阶段有不同的研究要求,大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了,但被市场多频次演绎后就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度,极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度,这几个层次的难度是递进的,所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。

各方面都完美的系统是不可能长期存在的,放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的,这不太符合人性,也就保证了系统的独特和有效性,也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。

研究有三个着力点:产品研究(可以帮助理解生意模式和估值模式)、格局研究(可以帮助理解发展路径和可把握程度)、股价阶段分析(可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解)

阶段分析能解决赔率分布问题,基本面研究可以解决空间、方向和信心问题,阶段认识是相对次要的辅助工具,不能夸大但也不能没有。

守正出奇求变,研究上的“正”就是逻辑风格,这个要稳定,不能功利性的变来变去,但视角要灵活,这是“奇”,要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力,这是超额收益的来源。

尽量寻找虚实结合的标的,实是落脚点和确定性,绝不能错;虚是展望、是臆想,也是大利润的来源,上面说的求变就是这意思,既然是变化中的那自然不能太追求准确,有个大概就可以了,对了是命好,错了就拉倒,所以要严肃活泼的进行研究,严谨的寻找确定性,也要敢于不那么严谨的拥抱不确定,冲它而来但别为它过分支付。

涨跌都能令人坚定的才是好标的,跌令实的更实,因为价钱便宜了,涨令虚处显得确定,因为得到市场的确认和佐证了,这就是虚实结合带来的效果,如果涨几十个点就让人有想卖的感觉,那就说明虚处不足,就不太可能是好选择,最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样,跌了不敢重仓加的就说明实处不够,要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说,长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。

研究时应先把前提定好,是战略考虑还是战术选择,如果是战略考虑那就不要去管什么价格包含或预期差,如果是战术动作就应对市场进行分析,着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先,非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。

最好在跌的时候研究票,即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究,不是从操作角度,而是从研究的冷静客观和时间从容出发,负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。

信息的价值与被市场演绎的频次负相关,但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性,只要未对其进行恰当的演绎,则该信息是否被广为人知并不重要,毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之,即便是市场完全未知的信息,如果股价已经演绎过了,其价值仍旧要相应的给予折扣。

顶底两端是最重要范畴,这个清楚了才会有方向感,所以要对各重要阶段的顶底进行标注,找出当时对应的基本面和估值体系,然后将其与当下对比,找出不同和相同的地方,建立基本面坐标体系,这样可以有参照,就容易有方向感,这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。顶底是一个范围,这个范围可以很宽,不能用一个数量来界定,关键看在你逻辑风格中是否可逆。

不同投资周期的研究要求也是不同的,长线落脚点是事实与可能性,中线落脚点是预期与市场的匹配,短线落脚点是情绪及信息扰动,这三点经常会不统一,但有时会相通,只是呈现方式与周全性不同。

市场在不断变化,企业也在不断变化,变化是常态,所以任何时候都要多方向的反复审视,对世界有敬畏心,这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的,所以要尽量让自己处于有保护的状态,尽量多的假设极端情况下的可靠性。 

 

冯柳:转折提示——我的市场数据跟踪系统

 

来源:淘股吧 作者:冯柳                                             2014-07-25

 

过去写过一个财务数据选股软件,这些年也一直在披露,虽然长期效果还不错,但一直没有被我运用到实战中来,主要是因为它在个股上有3到4成的失败率,如果不是整体平均买入的话都会面临一个再选择的问题,而短时间想要了解新选出的几十个股的基本面又不太现实,所以即便它有缩小范围的提示作用,也因时间急促而无意义,加上财务选股有一定的滞后性,虽然可以有逻辑延展阶段的收益,但追高又不太符合我的投资习惯,所以那套系统只适合中线季度操作,对习惯以年投资的我来说实用性不大,所以我一直计划开发一套市场跟踪系统,方便对各个指数及行业大类转折的选择提示,并且通过该系统与财务系统的对接弥补掉财务选出的滞后性,最终形成企业和市场的综合评分对接。这个想法的酝酿已有很长时间,一直畏于工程的庞大而拖延,直到今年才下决心推进实施。其实很多时候我们都能有朦胧的方向感,但容易被过程的繁复所牵迷,这就需要有一个工具来强化和帮助自己,而市场跟踪系统可以很好的解决这方面的困扰,且可以完善个股的选出周期,延长选出后的时间意义,使得基本面研究有得以跟进的条件和宽裕。

与大部分市场跟踪系统不同的是,我并不希望通过它来捕捉中短期的操作机会,只想记录标示市场状态,并将这些状态同时量化为双向情绪刻度,然后判断其对应市场走向的逻辑可能和风险分布,宏观是由微观组成的,当我们把整体中的所有个体全部记录统计后,我们不但可以得到整体的情绪状态还可以得到个体在其中的共振分布情况,由此得出市场收益风险的分布和行动时机点以及仓位策略。

另外,由于市场的易变和复杂性,我放弃采用程序定性标注的记录方式,而采取假定市场在任何状态下都具备上与下的可能性、假定任何情况下都具备自身强化和对立强化的可能,然后以此为基础同时双向提炼每一个股票的基础数据,不设定数据限制,让程序无观点无倾向的同时在两个方向上提取基础数据,以此做到客观独立和无初值及过程干扰。具体思路是,假定市场的情绪会被涨跌所影响,对每一个涨跌我们都进行记录,假定上涨会强化乐观情绪、但同时也能促进潜在空头的酝酿,所以无论是上涨下跌我们都对多空进行同向分数记录,但设置一个小循环逻辑来决定对应的叠加状态,这个叠加选择由当前K线与上一个K线的衔接来决定,这样便可避免单向强化的主观记分体系,也符合事物辩证发展、阴阳同时存在且相互转变的哲学观。每一个新数据只由它与过去的衔接关系来决定当下的叠加状态,不改变过去数值也不包含未来数值可能的推算,以此达到绝对客观的基础数据提取,保证在任何时点下回溯都得出相同数值,避免事后正确事前迷茫的尴尬。同时放弃归纳逻辑、不采用验证总结方式,坚持演绎逻辑,且放弃复杂框架的设计构造,因为人力再精巧都不可能对应市场的巨复杂,所以只以构建简单独立单元后叠加的方式来实现复杂对应。

在最后的程序提示上,我会设立一些基础数据的处理逻辑以辨别提示有可能的转折特征,这个提示分为三类,分别是:潜在级、单向提示和强方向建议,并在之后设定一个存疑的标记来提醒最近一次的提示有面临改变的可能,提醒我们进行事后审视和再确认或改变,防止固执僵化。处理逻辑的设立主要是依据我对情绪演绎的逻辑理解,没有在历史中寻找数据匹配规律,因为每段历史的发生背景和特征不同,如果从历史关系出发很有可能看过去非常有效,但对未来却没有指导意义。所以我必须把自己放到1990年A股成立之初的时点,设想在当时的情况下如何建立该系统,尽量采用一个普适且固定的模板来建立评价提示系统,虽然各个行业和指数具有不同的构成和特点,但由于我们不可能拥有对它们的不同进行充分理解的能力,否则就没有借助该工具的必要了,所以我放弃了不同点的区别,转而寻找共同点的逻辑处理方式,从变化中寻找到不变。

再需要说明的是,由于每个新股上市当天的双向起始值均设置为0,这就会对将其扩容进入的指数造成干扰,样本小的就容易导致数据变形,原本想通过嫁接整体数值到个体的方式但又担心顾此失彼导致个体偏差,故决定采取新股半年后才统计进整体的方式来解决该问题。还有就是部分股票会发生数据死循环导致记录失真,本可通过设置人为时间断点的方式来解决但又担心会破坏处理和披露的一致性,丧失了绝对客观的追求,所以我只好尊重该数据记录方式的缺陷,打算通过镜像反计算的方式令其改良,但又发现容易陷入小格局中运行,把程序带上中线波动判断之路、失去了大规模顶底转折的设计初衷,故只好采取自动识别死循环节点然后二次运算的方式进行补充,再将二次结果以不影响主程序的方式另行标注。

另外由于我已计划设置个股市场系统与财务系统的对接程序,所以之前那个季度财务数据选股贴的披露结束,未来有可能另开个与市场数据相结合的个股选出跟踪,待我运用到实际投资后则有可能终止披露,这里先把指数和行业数据处理的链接放到下面,未来还有可能在此基础上增设指数行业数据和其相对应的整体财务对接以区分相同市场格局下的不同强度,请大家多提宝贵建议,以便我对逻辑进行补充和反思,但前提是,以较宽的角度去衡量,毕竟对市场的探索也是要有一个范围弹性的。

最后谈谈我做这个程序后的一点感想,我过去也有提过,只是这次体会的更深刻些,那就是角度比深度重要、简单比复杂有效,当我们觉得需要深度和复杂才能解决问题的时候,有可能只是找错了问题点。像我一上来就从整链出发,希望通过构建一系列复杂逻辑将其串联,在大框架下顺序构建枝节,但越到后面越发现无法驾驭,思维向最深处不断进发直到无法自拔,我还算是逻辑和抽象思维比较好、是可以把数十个逻辑链同时衔接思考的人,但发现总有穷尽不完的新问题需要添置处理,然后陷入问题导致问题的无限循环之中,直到我放弃蛮力转而构建开放型简单框架,保持每个逻辑单元的独立,然后添置几个衔接语句即可,而之前所有的问题皆随着这次角度转换而消散。其实投资之事又何尝不是如此,当我们陷入需要借助超群智力才能进行的时候,很可能我们的思考方向和角度已发生错误,我们碰到困难首先想的不应是如何克服,而该先养成是否能绕过去的想法,其次才是问题处理本身,深度思考和复杂思考本身就是个警示信号,提醒我们该换换角度和立场了。当然,这里还是有相对性衡量的,不能绝对化理解。

补充说明:

1、行业样本构成采取的是通达信软件里的分类,指数则直接以代码开头来区分,以目前的构成内容按个股有上市的时间就统计进来了,所以我这里的指数起始时间和标准指数起始时间会有不同。

2、程序提示栏里的数字主要起到辅助功能,一般数字越大表明情绪越高,但并没有单独的数字意义,主要观察的是变化方向,没有文字提示时一般可忽略,但出现存疑字样后则需要对上一次文字提示进行重新思考,存疑本身不代表判断,只代表之前的提示有很大的改变可能,这时候可以通过之后的数字变化来辅助,比如之前是多提示的,那么数字延续变大趋势的话,则表明之前提示仍然生效直到新提示的出现,若数字向下变化,则有改变可能。另外在同级提示中有1、2、3这样的数字,表明相应的加强。各个评级之间虽有理论上的逻辑强度差别,但实际过程中未必会有相应的市场走势区别。另外提示出现的频度只代表该提示的产生条件一直存在,有的出现一次市场就立即出现转折了则提示就不再出现,有的反复出现则一般是在市场始终未产生应有的改变情况下,所以不能以提示出现的多寡来判断机会大小。提示出现后会有空白期,这表明市场已发生相应的改变,若有相应的操作实施后只需等到相反提示或者出现存疑字样才需重新判断。

3、提示分两行,每个行业的第2行是二次运算的结果,一般以上面的提示为准,二次结果主要是针对死循环的补充,大部分时候两个应该是一致的,但二次结果会更敏感一点,当然错误可能也会大一点。

4、这次程序完工后会按月披露一段时间,包括之后的个股选出对接系统,待以后投入使用后将不再披露或延后披露,之后我也会改变过去8成以上资金集中在一两个票上的做法,适当增加主仓数量,同时结束近10年的主持仓交流,未来或许还会开个股贴,但就不一定是自己最重要的持仓了。

5、因为所涉及行业太多,我精力有限就没有去仔细检验它的有效性,属于闭门造车的方式,基础数据的提取应该是充分完整的了,但提示处理方面或许还有值得改进的地方,虽然说不能用归纳总结的方式写提示程序,但我们还是需要用历史来检验以便对逻辑进行反思或补充,在逻辑和历史不能兼顾的时候,我还会坚持以客观逻辑为先,所以请大家积极提供意见,私信给我也可以,但希望是认真仔细观察后的表达。另外数据是从90年开始统计的,而前面信息太少,所以我们只从00年开始披露,因本月尚未结束,所以数据到上月底截至,待下周末再补上本月信息,谢谢。

6、因为该系统只是纯市场跟踪系统,未考虑基本面情况,所以不要被此过分影响,毕竟相同市场结构下的不同演绎是由基本面决定的,即便之后对接了财务系统也不完全涵盖基本面,我们对市场要有敬畏之心,妄想通过一两个工具解决所有的投资问题是不切实际的,这些只是辅助工具而已。

再补充一句:这套系统和以往所有的技术分析系统都不相同,创造性东西比较多,我持续构思了数年之久,属于把人工分析能力程序化了,是一个体系而非简单指标,比过去那个财务分析系统的设计要难很多,用它基本可以完全代替我自己平时结合基本面对市场的判断理解了,有人以为只是设计出了几个技术指标,其实不然,里面没有采用什么技术指标和元素的使用特征,我也不认为仅仅靠几个指标和方法可以描绘整个市场生态系统,当然事实上,我自己对技术分析本来也不在行,所以这不应该算是一个技术分析系统,恰当点来说,这应该是一个生态还原体系,其根本还是立足于可能的基本面进行的市场演绎过程。

 

冯柳:市场的不可知与可知

 

来源:淘股吧 作者:冯柳                                          2014-06-15                      

上月末接受了一个电话采访昨晚刊发出来的,其中对市场的看法部分可以对我上篇文章进行补充认识,就把对话部分贴到这里好了。 

赣江汇:您虽然未在专业投资机构工作过,但已经有相对成熟的投资思想和理念,是如何做到的?

MT03我99年大学毕业后做了几年基层销售,因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法,00年听朋友谈起股票时就留了点意,后来在书店看到本《证券分析》,冲它比较厚才买的,无意中接触到了价值经典也以此开始了理论入门,因为在小地方工作,没有证券公司可以开户,自己也没其他娱乐,所以就泡了3年的书本,03年到广东时才办的开户手续,不久就成为职业股民了。现在回过头来看,当时让自己苦恼的事其实是种幸运,因为没有在无知与准备不足时进入市场。

赣江汇:您从《证券分析》入手,因此奠定了价值投资理念的基础。

MT03看这本书是个偶然,但接受价值理念应该是必然,因为之前一直喜欢看企业经营管理方面的书,企业家传记和各种案例学习的也比较多,所以价值投资方面的书比较容易打动我引发持续学习的热情。恰逢03年到06年期间也是A股价值投资的黄金时期,只要稍微学习过价值理念都可以在当时获得比较好的回报,在正反馈的刺激下自然会强化这种理念的信仰。

赣江汇:那时开始您就重仓消费品股票,特别是白酒拿过很多年。

MT03我的涉猎面比较窄,主要关注的是身边能接触到的行业,因为散户有天然信息劣势,不太可能脱离自己的生活建立能力圈,所以主要是在消费品、医药和零售里,特别对消费品这样的行业,由于不太存在突发的长效决定信息,不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右,即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展,这就能让我们处于相对公平的信息环境中。

赣江汇:消费品公司大家都很熟悉,您如何建立自己研究和理解的相对优势?

MT03一方面,持续研究会有个积累,经营管理和企业案例的书看的多,对企业的经营发展就能有大概的认识,看谁的认识和理解更好。另一方面,要从市场中寻找帮助,建立一个比较好的行为认知习惯。

当然,行为认知习惯是由反馈模式造成的,就拿持股周期和耐心来说,如果你找一个最活跃的投机者来许诺其锁定资金后的惊人回报,相信不太有人可以拒绝,这就是认知反馈带来的改变。但市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的,而我们的认知模式容易均匀化,这就容易造成反馈偏差,所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的,那你的反馈源就必须放到企业中去,以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的,那就必须拥有对市场的认识能力。

这两方面各有利弊,前者的特点是相对简单,主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定的。后者的特点是机会增多、幻觉也增多,且需要在前者的基础上进行,难度更大,需对接两个系统,属于升级阶段,毕竟先有价值然后才有价值交换的场所,市场是价值基础上的衍生物,是价值通过人性的映射,它由价值决定但又会复杂于价值。所以对市场的认识必须在这个前提下进行,把两种反馈源协调起来,否则容易造成反馈错乱从而影响到自己的认识。

当然,如果你认为这样太难,为了避免混乱只以企业拥有者的态度进行反馈也是可以。这样会简单很多,但是也容易陷入主观,失去了市场对你提供的帮助。很多人说巴菲特不关注或蔑视市场,但我认为他只是不太关注常态市场,你看他在极端市场时比谁都兴奋和敏锐,很多人只看到他对市场先生的讥讽,却没有意识到这种讥讽出现的时点本身就是关注与利用的结果。

赣江汇:您说的常态市场如何定义?

MT03市场是个生态系统,常态是多维并存和多维制约,各维正态分布且相互制约,这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知,这期间我们很难利用市场,只能以价值投资为主线去参与并对该阶段市场进程做到事后理解以便未来形成连贯认知就可以了。

那市场可知状态是什么阶段呢,很简单,就是维度向两端扩散,相互间的制约关系弱化,这会形成阶段性行情的明朗,但也往往意味着市场进入非常态构造区间,它不是一个精确时点和绝对可知的概念,而是一个过程,长度由确定性的被认知显形速度决定,同时显形速度推动确定性进一步的被认知加强,直到过分的升维降维同时进行形成共振。比如都知道贵了,但高维的认为长期因素的明朗足以修复价格的高昂、忽视了这种明朗是市场演化尾声带来的错觉性加强,低维的认为短期能涨就行了忽视了个体逻辑不适用于整体的悖论状态,而正态分布的中间维则迅速萎缩,维度制约消失,市场也就完成极限构造进入可利用阶段,当然这些判断的关键还是在于维度确定性是否被错觉性加强,这就需要对基本面的把握同时借助图形长期结构的演变来帮助理解。

我们再以钟摆为例,任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的,但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向,当然这个极限位置需要你对该钟情况的了解,也就是它的基本面能支持它摆动到哪里,市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动使得呈现了更复杂的结构,但基本原理是一样的。

所以我们不能简单的得出市场是不可知或可知的,关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况,顶底的构造区间一定是简单可认知的,这和我之前文章里说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理,没有什么比清算更极限的吧,而极限往往是简单确定可认知的,这才是信心和赔率的来源,市场认识和价值认识的方法其实是相通的。

赣江汇:对钟摆方向的判断是否就是所谓的最小阻力的概念?

MT03最小阻力概念其实是市场在不同阶段的衔接过程,维度制约的随机偶然及复杂性导致了市场的不可知,而某些维度的强化或其他维度的弱化就会构成行情的明朗,也就是最小阻力出现,就会形成一个感官上最直接和确定性的行情阶段,这个期间一般不长,大部分时候会进入另一个维度制约期,如果支持它的因素强化或弱化到了绝对阶段,无法进入新的常态制约状态,市场就容易呈现极限构造特点。

赣江汇:您当时写了篇文章,“对茅台的冷思考”,您是如何精准地判断茅台零售价2000多元是个极值,是不是凭常识?

MT03不完全是常识,你看我卖出白酒后写过两次相关内容,一个是11年底从经营层面上认为零售价有可能见顶,再就是12年底从股票层面上谈,其实都借助了市场层面的帮助,利用市场来修正了自己的思考侧重点,如果仅从基本面角度是不太容易在那个时点得出判断的,当然,任何时候你都可以有多向判断,毕竟多方向信息总是同时矛盾呈现的,恰当的判断还是需要理解的侧重与立足转换来完成。11年底茅台零售价2000多元时我跟一个很大的白酒经销商吃饭,当时他跟我说茅台零售价会涨到5000,现在看这是个笑话,但当时不是,那是行业共识,这些人在行业里很多年,是真正的内部人士,但依旧会错判。很多事情之后看是常识,之前并不是,当时看到的都是确定性,正因为这样的确定才会让行为走向极端,这也是我上篇文章里讲的顶底都是在大众正确中形成的原因,当然这个正确指的是错误维度上的正确,所以侧重和转换比深入思考更重要。

赣江汇:您个人是如何把对市场状态的识别应用于投资实践的?

MT03我个人的投资经历有3个阶段,回报主要由03到06年以及09到13年2个阶段构成,这两个阶段回报比较惊人,中间的2年是转型期,没什么收益,也没沾过牛市的光,不过也正是那全面反思的两年,为之后的进步打下了基础。前个阶段主要是信仰价值理念的功劳,但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程,机会多且识别简单,那时候只要你正经把价值大师的书都看一遍都可以取得很好的成绩。后个阶段虽然也都是长期持仓投资,但背后的心理活动不同了,进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。前个时期我是没有市场概念的,属于远离市场的纯价值派别,后个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段,虽然两个阶段的表观行动差不多,但背后的决策判断数量有很大不同,过程的困扰后期也要少点。

另外,对市场认识可以帮助我们规避掉重大失误,但它对挣钱帮助不大,因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性,所以需要我们借助基本面的理解来度过常态市场。你像我过去主要买过白酒两次底和医药一次底,再就是去年中买的武商底,但这4次的回报就很不相同。虽然市场维度演变过程类似,但期间的逻辑并不相同,03年和08年的白酒底以及11年的医药底都是杀估值的过程,并没有杀长期逻辑,这时一旦到了市场的极限区域,介入很快就能有大收益。但13年对武商底部区域的认识,就没有带来特别可观的回报,区别在于零售被行业长期逻辑制约,个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程,这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构,也就不容易收到快速成效。

赣江汇:如何用您的框架来分析现在的市场?上证指数和创业板指数走势的背离是否到了某种极值。

MT03我对指数关注的少,就只谈谈目前比较热的成长股投资吧。我们可以把市场划分为低风险、潜在风险和绝对风险三个阶段,低风险阶段就是看错了也不会亏钱,像我去年初做大族时其实是判断错了它的业绩增长,但并没有影响到获利。而潜在风险阶段就是必须要判断对,对了一定赚钱,错了肯定会亏钱。绝对风险状态就是你判断对了也会亏钱的,哪怕达到或超过预期也会亏钱,比如07年的高端白酒和地产银行就是这样,虽然大家所有的增长预期都实现了,但这么多年下来依旧是负收益。我感觉目前的成长股投资应该还是处在潜在风险阶段,除非整体错判,否则应该还是有成功的机会。

赣江汇:既然成长股现在只处在潜在风险阶段,您为什么不参与?

MT03我过去十年实际上是以高成长投资为主,去年下半年改投了低估值股票。并不是我放弃了成长理念,只是我认为万物皆有价,当价格补偿到了一定程度,则应该相应的转换立场。我可以为了企业的成长去等待,去憧憬企业的未来,但是我不会为这个憧憬支付太多额外代价,我把企业的成长当作安全边际,然后立足于当下来支付价格。过去的市场体系里的估值差对成长股有利,成长20-30倍,非成长股也有15-20倍,市场没有区分开成长和非成长,投资人为成长支付的溢价不十分明显,但现在的估值差已经扩大到3到5倍之多,只有极度精准的成长判断才能够覆盖掉风险利差。

其次,过去的成长股大部分是在存量的基础上展望增量,而增量格局一般由存量格局来确定,这样在存量可见的局面下可推导性强、确定度高,所以集中投资模式是可行的。但现在这种新经济局势下就不太一样,主要由供给创造需求,以增量为主,没有存量作为参考,而增量往往爆发迅速,对外部投资者来说常常措手不及,要参与可以,要么撞大运要么分散投资,而一旦分散的话,整体平均后能给你提供的超额收益又不见得能弥补风险差了,而两难境界又恰好是我不愿面对的,这是我从成长投资转向防守的主要原因,当然从事后来看,这样的转换产生了一些遗憾。

赣江汇:文化传媒消费拥有巨大的市场空间,现在具备这样一个存量市场,是否可以去展望增量市场?

MT03这类股票存在的一个问题是,资本在利益分配环节里的话语权不强。我们投资时,不只是看供需,还得看利基市场最终由谁来占有分配。企业经营有各方面的要素,资本只是其中之一。过去传统的成长股企业,资本要素往往居首。你茅台炒再高也不能套现再办一个,因为品牌资产在公司,所以我过去一直很强调资本的参与形式就是这个道理。

赣江汇:根据您的分析体系,跌了七年的A股,是否接近大牛市大系统性机会的来临?

MT03我目前感觉还不具备共振的基础,大行情是共振产生的,现阶段向上和向下的大的共振都不太会有。我倾向于仍处于分化延续阶段,个别传统经济里的价值股进入低风险期,新经济处于潜在风险期。既然前者进入了潜在收益期,我们就该耐心等待,因为市场收益的实现是不均匀的,两三年的等待,可能一个月就涨上去了,但折算成年回报率可能并不差,对于价值投资者来说目前应该算是不错的时机。

赣江汇:具体来说有哪些投资线索值得关注,白酒是否进入了潜在收益区?

MT03我跟踪的行业并不多,白酒已经到了寻底阶段,大部分的股价风险应该是释放了,今年可能会呈现底部构造,只是基本面目前还没到最坏的时候,估计中报后陆续还会有让人不快的信息出来,但下半年出现最低区域应该还是大概率,只是和03、08年不同的是脱离底部的速度和强度会差一些,但行业集中的超长期逻辑还是存在的,可以慢慢来,不用像前两次那么着急。

白酒股我之前划分过三类,有的是作死也不会死的,不作死就可以把别人弄死;有的是不作死也会死;还有就是不作死就不会死。前者股价弹性差,所以我主要关注后者,只是很遗憾,这次的行业调整大部分企业都没有进行最正确的应对,走向乱出招的作死之路,现在只能看谁纠正和恢复的好了。

赣江汇:强周期股票的机会呢,很多都处在估值历史低位。

MT03我不关心强周期股。我05年写过篇 “估值的有趣想象”,那里有我的基本指导思想。如果在足够长的时间段里来看,稳定持续的盈利能力比一切都重要。

赣江汇:说说您的“10-3原则”,另外现在还能选出合适的成长股吗?

MT03“10-3原则”就是首先判断这个企业10年后也一定要存在,且逻辑上有更好的可能,这是前提,毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证出它3年内能出现盈利提升和估值提升,前者需要对企业有了解,后者需要对市场有认识。

至于成长股选择,我有个数据系统披露了很多年,主要是偏重于成长参数的,现在还是选能选出一些标的,但是选出来是一回事,敢不敢买是另外一回事,现在能让我投入身家的数据选出股不太有,我内心还是有价值信仰的,所以现阶段没有怎么使用这个系统。

赣江汇:前面您说到常态市场要坚守价值投资,但很多人认为A股因盛行炒作而缺乏效率。

MT03我们不能仅从个人感官上判断,而是要以数据和跟踪测试来证实。从数据模型的测试披露结果看,只要长期坚持财务数据选出,还是能明显超越市场的,说明市场对价值有一个效率反映。如果加入市场阶段强度的配合选出,测试结果又更好些。这个测试覆盖了非金融类的所有股票,数据跑了10年,说明中国市场效率还是可以的,所以我们要相信价值投资在A股的适用性。

赣江汇:我们知道A股存在一些制度的缺陷,资本市场的双向开放是否会带来效率提升?

MT03这个世界是混沌存在的,高效往往伴随着低效,可能有些方面是高效的,某些方面看又是低效的。比如去年的成长股,它是高效的吗?对应它的成长性是高效的,但从资本回报和长期存在能力看有些方面又是低效的。我们不能一定说欧美和香港市场一定是高效的,他们可能在某一个层面是高效的,某个层面是低效的。你要清楚所在市场的侧重点在哪里,即所谓的市场偏好。

赣江汇:我看您平时关注的信息面很广,经常在朋友圈分享一些宏观的有大局观的文章。

MT03我是个很微观的人,现在看宏观东西是属于缺啥补啥吧。就好像我当初学价值投资时,和朋友聊的都是价值理念和估值模型,现在不太聊是因为过了那个阶段,所以近来看宏观的会多一点,但骨子里还是微观思维。

赣江汇:您把股市看作是一个游戏,也很注重市场情绪和博弈的把握。

MT03人性和情绪只是影响市场的一个维度而已,只是阶段性的约束,长期不是主导性的。我们对这些不能贴的太近。就像以前学小提琴,老师告诉我不要把耳朵贴音箱的太近,那样会觉得拉的挺好听,但别人未必觉得。市场研究和基本面研究一样都需要有个过滤无效信息和杂音的过程,任何一个企业每天都有现实层面的信息变化,如果你所有的信息都去处理的话基本面投资没法做。我们肯定要有自己的维度和框架去过滤杂音,这样价值投资才不会无所适从,市场研究也一样。索罗斯以前说每天上班的人其实并不清楚自己该干什么,这其实就是区分和过滤的意思。

 

冯柳:对市场的一点认识

 

来源:淘股吧 作者:冯柳     2014-05-27

 

前几天看篇文章,里面关于一群人各自独立做出判断的集体智慧会超过最优秀个体智慧的描述和认知模式部分比较引我注意,昨日群主邀我进行阅读点评,就联系到投资谈下吧。

一般来说基本面研究解决的是强度、时长问题,市场研究解决的是节奏、人性问题,虽然理论上前者是基础,但实务中后者的作用会更直接些且知道作用力的外加方式也能起到辅助前者的功能。而要研究市场就得先建立恰当的市场观,也就是如何去处理自己与市场的关系。我们知道它是个互换需求的场所,特点是有较多的层次和维度,比如个体整体、短期长期、相对绝对以及衍生出来的不同策略和逻辑立场等,其核心是多样性,动机以及逻辑的多样构成了这个需求交换场所。大部分人都不傻,他们的思维行动和认知方式也是通过正反馈形成的,区别仅在于不同的出发点和评价反馈机制,所以我们要承认市场在不同维度上的合理性,这是市场该得到尊重的理论基础,而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点,站在更高维度比如整体长期绝对角度上去形成认知捕捉机遇。屁股决定脑袋是人的通性,改变维度立场往往比更聪明的思考更有效,当然这需要我们舍弃一般意义上的激励评价反馈模式。

另外,市场在不同阶段和方面是有其效率区分的,我们有必要对其进行效率区分来制定相应的判断和策略。一般来说低效市场的机会多,但实现的慢,高效市场则反之。两种市场对投资人的要求也不同,低效市场要求深度、耐心、毅力与自信,高效市场则要求广度和应对同时配以一定的纠错及跟随能力。所以要首先判断好自己参与的是哪类型市场,然后才能界定出自己与市场的相互关系。如果是低效领域就要明白正因为市场的低效才给了难得的机遇,就要经得起折腾和等待,不能在时间的消磨与反复中动摇了信心。如果是高效领域就得以市场为先,不能固执己见、要有开放的学习心态。

一般来说群体越多、思维方式越不同的市场效率会越高,因为参与思考和表态的人多,而市场是集体智慧的最好表达场所,只有在参与群体数量不足以完成集体思维表达、或是数量足但情绪同质化丧失独立性时对抗市场才会有意义。我常和朋友说顶底都是在大众整体正确时才显现的,这个时候往往伴随着最确定的信息和走势,而只有最确定的正确才能导致人群的一致性行为及维度坍塌,市场也就丧失了其宝贵的多样性与智慧表达,也就是说,当市场多样性减少时它就处于低效阶段,多样性完全丧失时它就处于无效的非市场状态,所以市场永远正确的定语是恰当的,因为当它不正确时已不能称之为市场。(注:上面说的大众整体正确是指单维度的,多维度上不存在对错概念,而是多状态的同时并存。信息有不同的确定性,如果某个维度的确定性突然提高到一定程度,那其他维度的权重就会降低,大家就容易被更确定的维度吸引集中,一般来说短期因素导致的市场降维比较多,常见于定量分析、走势分析或短期利好利空信息上,这一般导致中期顶或长期底。长期确定导致的过度升维则容易导致长期顶或中期底,主要多见于定性的过分理解上。)

当然,市场研究需要借助多种工具,对工具的态度和使用能力也直接影响到我们对市场的理解。如果把基本面比作路况、情绪控制能力比作胆量的话,再路熟胆大也没手持电筒的陌路胆怯之人行走轻松,加上每个人在情绪控制上都有其生物局限,尊重而非挑战这种局限才是智慧之举,这就需要借助工具的力量。我觉得在实际思考中应以基本面为体、市场分析为用、估值图形等工具为变,只要在这个框架里不孤立或错维使用就不会造成表多不知时的局面,毕竟位点清晰是和坐标的多维相联系的。如果我们把涨跌看作是市场的思考结果,图形结构就是把这一系列思考串起来形成的思路过程,它可以帮我们了解研究对象被市场演化和理解的进程与阶段,解决不同条件下的思考着力点,因为投资之难主要在于多方向矛盾信息的同时呈现及不同条件下的主次转换,图形对市场状态的标记可以帮助我们进行侧重,它不该用于预测,而应是揭示过程及可能性、展现市场对事物信息的理解角度和程度、同时也方便认清自己在牌局中的位置。当然,图形理解和基本面研究一样,都需要有过滤杂音和低效信息的能力,这涉及到相关的知识和理解,不在这次的话题之内。

以上是我的一些简单认识,有些部分没有具体展开,希望不会影响到理解。最后顺便再聊下上面提到的牌局位置,老巴的牌局傻瓜说大家都听过,有人问如何联系到股市中来,我说很简单,对着图形进行前推沙演就好了,把自己代入到过去的时点,找到重要的顶底发生区域,如果在当时的信息情况下不能得出之后的演变判断,那就说明这个游戏里有比你更高明的参与者,我们只能在逻辑延展时进行跟随而非对抗。如果进程中还不能理解图形与基本面的解释对应关系的话,那就表示它已彻底超出了能力范围,不离开就会成为牌局傻瓜了。

冯柳:对操作策略和估值应用的一点思考

 

来源:淘股吧 作者:冯柳                 2013-09-27

 

从接触投资以来,我思考最多的应该就是操作体系和估值方法的实际应用了,前者过去谈过些,今天再与后者结合起来理解下。

其实就个人而言,我是不赞成大家过分重视估值的,因为这首先是个博弈的市场,且具备明显的不对称属性,每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士,他们是影响市场的重要力量,我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准,却很难成为最接近真相的人,所以我们必须在诗外寻找优势,在心智能力上锻炼自己,而成熟心智模式的基础就是敬畏市场承认自己的渺小,估值却从态度上就不符合这种精神,它更多是由内而外的划定而非由外及内的聆听。但即便如此,我们仍旧需要一个起码的工具来对市场进行标示,关键是分清主次,不要刻舟求剑。

为了方便阐述我要通过一个简化的例子来描述,虽然不能模拟真实的市场,但可帮我们提炼出主要的逻辑。比方说有这样一个盖碗下藏钱来交易的市场,碗下会放张面值20或100的钞票,这时候让你来投资该怎么做呢,如果其它信息都不掌握,那就会估值混乱,从20到100都可以,你只能给出基本边界然后随机地参与波动,只有在市场跌到极限边界20以下时才能出现确定性的投资机会。而如果我们知道两钞票是对半出现的概率后,我们就可以给出60的理论估值,低于这个是机会反之则为风险。在这个过程中可以有3种操作模式,首先是由情绪决定的短线波动交易;然后是由逻辑决定的中线估值交易;再就是由事实决定的长线翻牌交易。

然而现实市场和以上理论是完全不同甚至相反的,因为总会有一群能更大概率掌握碗下金额的内行人参与,你会发现实际操作中高于理论估值的才是机会,低的却是风险,当然这里还会有20和100的估值边界,在极限边界外我们依旧可以获得理论上的确定性,也就是说如果你有足够的耐心等到极限位操作你还是可以获得确定性机会。但现实往往更残酷,它还有可能会出现很值钱的纪念币或一文不值的假币,虽然这种几率很低,但偶尔也会出现或会被引导出这样的假想。那么我们发现最大的波动往往是在突破绝对边界的时候,也就是说在你觉得极不合理的估值位置往往是隐含了最大的机遇或者风险。除非你退出不玩,否则最好的办法就是追逐趋势,达到与内行人一致的行动效果,但这会使趋势导致趋势,从而产生假动作增加我们对市场揣测的难度,更被动的是这样的行为还可能会被利用而营造出完全虚假的猜测从而出现把低值假币当作纪念币来炒作的荒唐局面,当然这可以通过提高技术能力完成对趋势起蕴和延展的阶段认识来分辩,但这属于归纳逻辑的范畴,其背后需有一整套仓位及交易原则相支持,不在我们今天推演逻辑下的确定原则内。

从上我们可以看出,现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博弈行为复杂化,我们对估值的使用一定要从务实角度出发,先把它当作理解市场的工具,从它的异常中读出市场的思考和预期点、标识出此基础上的赔率分布、然后才是具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分掌握,否则便是确值了,所以我们心里要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数,除非是在绝对边界下注且具备极端事件的排除能力,就像上例中你虽不能清楚金额但却可辨别真假的话,那在20以下你就拥有了相当确定的机会。其实这也就是格雷厄姆的思想核心,只是他用了安全边际这样不太清晰的词,从而让人误以为是低估折让的含义。另外他所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现,所以巴非特才会转到另外方向,就是成为绝对内行、不熟不做,但这是他中晚年才达到的境界,是之前长时间的沉淀使他成为多领域内行的,就早期来说,我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心,寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手,只是格雷厄姆的极限指的是破产清算,我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了,当然这就涉及到你对极限的认识能力,但不管如何,排除总比彻底掌握要简单一些。

接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略,就是针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考,这样的好处是能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身,实现与世界的合理对接。我觉得市场是一个博弈游戏,大家一定要明白自己处在什么样的位置上,知道与其他人的优劣差距在哪里,然后才能相应的做策略选择。像我自己对白酒的领悟相对好点,算半个内行,所以敢等底牌做长线,哪怕当时在外人看来估值高到离谱,但我心里对未来有个大概认识,愿在里面参与调整,很多时候都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开,中间有过很多次震荡,有时也会有担心,怕把到手的利润吐回去,但觉得自己能理解这个行业,所以也就克服了这些情绪坚持下来。而去年到医药里只是因为判断不该有更坏的情况出现,但对究竟能多好还不清楚,不敢过分展望前景,所以拿了一年多的中线就退出了,把保住利润放首位,不觊觎行家的空间。而后到科技股里时,更多的是感觉到市场会向这个方向去,因为年初很多票的估值在往上抬,出现了估值异常,但由于自己完全是外行,只敢按中短线的标准来顺势做,在突破时追高进,虽然也找了理由来佐证自己,但心里并不坚定,所以短短几月就放弃了,这也是为什么很多朋友质疑我风格大变,其实是我没太搞懂的原因。

综上我们可以看到,内行的机会是最多最大的,只要能看清事实,大部分时候都可以参与市场,可以低买亦可高买,所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处;而外行只能放弃思考,尽量跟随市场做中短线,在估值反常时下手,低于合理位卖、高于合理位买,同时需要一整套的舱位及交易策略和趋势判断能力为辅助,以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率;至于中间状态的机会则最少,只能耐心等到边界处下手,极低位买合理处卖,且需对极端情况有足够的理解和重视,通过与市场的心智较量获得中线机会,同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。

最后再说段题外话,有人以市场不同阶段的巨大差异来论证市场错误的存在,我觉得是不恰当的,其实从上面的简例可以看到,无论过程中如何定价,待底牌揭开时都会与之前的逻辑定价不同,我们不能用翻牌后的结果来否定之前的估值逻辑,因为前后的信息量是不一样的,是决定市场的信息因素起变化了,而非市场错误,这也是我经常说的非后验原则,逻辑正确和事实正确是两码事,而这才是决定中线与长线区别的核心之处。并且,虽然我不想说市场永远正确这样的话,但即便它是错的,你也该假认它正确。不和能决定你命运的人去争执对抗傻讲道理是我过去读史时的体会,对错是由强者来裁定的,其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机,否则就是政治上的幼稚与迂腐。像有些票炒的很离谱,有人说应该去放空,认为不符合估值常识,我说那文革也很不合理,你刚开始就能找到无数经济和社会上的证据来否定它,但它也持续了10年之久,站到它对立面的人都遭到了巨大的打击,而如果你等到M逝世后再来表态或许还可从中获益,所以找到导致其癫狂的主因并等待其变化的时机远比评判对错更有意义。当然,也许有人会不介意去忍受较长时间的寂寞与痛苦去等待光明,以此弥补掉我们有可能对时机的把握不足,但前提是你得避免毁灭性的打击以活到胜利到来的时刻,故而拒绝负债买入与决不做空是原则性前提,这也是巴非特的坚持,从这点来看,巴老对市场同样是存有敬畏的。

 

冯柳:我眼中的股市游戏

 

来源:淘股吧 作者:冯柳                                            2010-12-26

 

对大部分股票来说,股市就是一场游戏,明白玩法往往比其他什么更重要。而趋势、预期还有参与者的交易行为无疑是其中最重要的几个。趋势和预期决定中长线、交易行为决定短线,它们互相影响并相互强化和改变,大部分时候你分不清楚谁更重要或更占据主导地位,但有的时候,一方演化的足够强大就可以改变另一方并最终影响自己,对这样的循环与反馈进行理解将会对我们的游戏参与带来莫大的帮助。为方便逻辑阐述,下面会用简单化的数据来表达,但这不代表该比方具备现实的适用性,因为不同股票的评价方法会有很大出入,所以声明下以免误导。

先谈趋势和预期,一般来说,趋势是由预期决定,但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上,形成正反馈直至极限。在形成期,预期是最重要的因素,在演变强化期,趋势是最关键的方面,而转折期,则往往是双方极限值共振的结果,考虑到趋势的多样性和变化性特征,预期极限值的作用会更大也更容易判断一点。在我看来,技术分析主要是找出趋势和预期同向运动并强化的机会,价值分析则可以在反向运动但最终会被预期改变的机会上下注。另外,不管是预期还是趋势,它都应包含自身和环境两方面的衡量,这也就是很多人说的,大盘不好不做个股的道理,因为大制小、小印大,个体一般都会受整体的压制和影响,并在大部分时候会最终服从于整体,当然有些先于整体走好的个体则说明其静态预期就已足以抵消整体的压制,若环境压制不进一步加强则比较容易先走出行情来。

举例来讲,比如业绩在1元、增长率在不同条件设定下可以有正负20%甚至极限到50%的股票,考虑到事实的显现有一个漫长的时间过程,在这期间决定增长预期的选择除了基本面还有就是市场的阶段性情绪。我过去曾经说过,对股票买卖区域的设定一定要考虑牛熊市的前提,比如20元是这个票在不考虑条件值变化下的合理估算的话,牛市应该在20之上买入,熊市应该在20之下卖出,因为牛市中大家会往好的方向想,总认为未来会更好,这样往往等不到合理估值区域就应该买入,而熊市中如果20是合理的话,这个价格反而是卖点,因为事情总是在不断变坏,这样合理估值点就容易成顶部。然后再考虑到条件值选择导致的增长预期变化,那么买卖范围就可以扩大到75到10元上下,也就是说75以上买乃至10以下卖都有其合理性的解释。

在阶段性投机中,有两种机会,一是涨出来的、一是跌出来的,就我个人的偏好来说,我不太喜欢后者,因为空间是由跌出来的幅度决定,相对有限。而前者呢,就是我们经常说的那种越涨越低估的股票,因为在20进入的时候,我们的预期是不到20%的增长,这样的目标价一般在30元,也就是50个点不到的空间,而一旦涨到30以上的时候,由于趋势加强导致对预期的更乐观推动,市场开始憧憬50%的增长速度,估值定价往往可以到75乃至100以上,这样就变成了原先50个点的利润目标在涨了以后反而扩大到2到3倍以上,而且由于趋势与预期的加强和明朗,后期目标的实现往往比前期更迅速快捷。当然,任何事物的发展都会有个极限值,在75目标实现后,理智的人会发现,如果说20%到50%增长率在理论上有实现可能的话,超过50%的增长则是很难预期的,这样在没有新增预期来推动趋势继续加强的情况下,趋势就会变的相对平缓,从而在技术上呈现顶部特征,继而引发重新思考和趋势与预期的反向共振,负反馈就开始发生。所以说,能否产生新增的更高预期来维持趋势进一步强化是我们参与游戏的关键。就像前段时间有朋友对我说,通货膨胀这么厉害,他也想入市保值,我回复说,你过去已经犯了不入市的错误,现在就别再犯入市的错误了,因为当全世界都想通过股市来对抗通货膨胀的时候,也许拿着现金让其自然贬值会是更好的选择,除非你能找到明确的新增预期,否则凭什么指望别人以更高的价钱来购买已经给他人提供过保值机会的资产呢。当然,如果你选择的企业足够好,能够用时间换来更高的预期则另当别论,但这和之前信奉的理由又是两回事了。

再谈下参与者的交易行为,这是比较容易影响人持仓或空仓心态的方面,很多朋友对我说,自己是真的看多或看空,但有的时候看见无数坚决的买单或卖盘的时候就总受影响以至无法坚持,否则为什么那么多资金在坚决地做和自己判断相反的事情呢。我觉得不断审视并随时准备修正自己是非常好的习惯,但为了让自己不过于敏感就必须把短期行为放到大情景下去理解,牛市里的卖出是为了更好的买入,熊市中的买入是为了更好的卖出,牛市的阻力位与熊市的支撑位都是最容易坑害人的陷阱,同样行为后面的动机和后续补救是完全不同的,你只看到了他买的时候坚决,也许之后卖的会更坚决呢,所谓看大势挣大钱、辨别牛熊再投资是非常正确的经验之谈,这样可以不为细节所遮蔽。当然,有人会说牛熊的判断才是最难的方面,其实只要看这个市场大部分股票是否已透支其极限预期就好了,不过这样需要对整个市场都有良好的认识,如果不具备这样能力的话,那么我的建议就是只关注确定性高成长的票,它们在牛熊中都不会有太坏的预期,主要取决于其自身的成长率和时间,与市场估值关系不大,这样比较省心但要考虑错判后的风险承受问题。我认为,资产就是金钱在不同时间下的不同属性,本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换,买入是用现在换未来,卖出则是把未来换现在,关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了,牛熊市就是这样的一个判断依据,当然,对极少数的优异公司来说,未来总是会强过现在的,这就是比牛熊大势更大的大势。

冯柳:“投机”之辩

 

来源:闽发论坛 作者:冯柳                                              2006-07-10

 

文章的题目叫辩,为什么要辩,自然是想粉饰下其原本不好的形象,通过这种方式给大脑吹吹新风,表明对片面、拘泥的价值投资和计算的拒绝。

投机是什么?有人说是脱离价值进行的价格思考,是搏傻。我觉得不对,那是自杀,没有讨论的意义。真正的投机应该是在价值的基础上进行的,只是搏得不是傻子的钱,而是投资者的钱、貌似聪明的钱。是通过充分的价值理解后,将其在不同人群或环境下进行切换来获益。它认识到价值有主观倾向性和个性化的特点,它可以在其中扮演资本商人和权益贩子的角色,做能够理解价值与交易之道的中间商。它知道价值不是个稳定具体的东西,也不存在用什么方法推算的公允值,它明白价值会在不同条件下产生出迥异的差别和波动,因为资本以及资本后面的人是丰富不同的,他们有着不同的成本和收益预期,在各种市场环境下也会有着不同的预期因子和贴现率,而这些在乘数和复利计算的基础下就会有着巨大的差异。这也说明了为什么理性且信息充分对称的人之间也可以产生交易并实现双赢,其原因就在于他们有着不同的价值观、需求特点和满足感。

拿简单点的房产市场来讲,有人觉得月租2000元的房子在38万以下可以投资,也有人认为在47万以下也是可以考虑的价格。其区别就在于前者是以整体进行收益盘算,后者仅以按揭部分进行衡量,而首付现金的成本处理就成为了其中的分歧所在。至于我来说,由于机会选择的存在,使得这个房产要低于30万方能吸引我进行该领域的投资,这就是个性化和主观概念下的价值感,还有其他像楼层位置等问题的考虑上就更体现出各人的偏好和迥异的心理定价了。回到股市就更复杂了,其中涉及繁杂的定性、定量因素。理性并以价值为念的投资者同样会有着千差万别的定价。越跌越买的叫投资,越涨越买的其实也是投资,为什么?因为过程中有些环境在变化,相应的价值体会也自然在进行调整嘛。这样,在各个层面都会有着投资者理性并中肯的价值体会,他们扮演着供应者和需求者的角色。而投机者要做的就是用价值的理念武装自己,理解并体会出不同类型和不同情况下的投资者对价值的感受程度和界定范围,像商人对待商品一样,拥有价值但不消费价值,以技巧、方法和灵活的思路在供应者和需求者中间周旋。

当然,这里的投机是相对的,或有调侃之义,但商人般的思考习惯是值得倡导的,要在价值和市场中、理想与现实里、抽象及具象间寻求平衡,以免脱离市场和被边缘。要知道过分拘泥于计算很可能会导致更无效益的投资,因为把资源配置在现金资产上是不产生任何回报的。高估就卖低估才买的做法会导致过早出局或无货可买,所以要充分认识到估值只是一个非常主观而且极其宽泛的区间,我们要做的应该是,把握这个区间、理解自己以及他人的不同,寻找那些符合你财富观和价值理念的定性定量研究,不拘泥于估值与计算,认识到全垒打的产生根源是理念和对未来的感悟,计算式的价值投资决不该成为重点,否则,我宁愿做一名投机者。

 

冯柳:本人对短线、中线、长线的定义及操作原则

 

来源:闽发论坛 作者:冯柳(茅台03)                             2005-08-10

 

一般来说,大家对短线、中线、长线的定义是以时间长短来进行划分,三五天走的是短线,抱牢股票放几年的为长线。这种分类没错,但却没有意义,对操作没有帮助。

下面我要用的分类方法不是以表观时间进行划分,而是以其操作内涵来表现,也就是说,我所定义的短线可以做几个月也叫短线,中线可以只做几天也叫中线,为什么要这样呢?这是为了帮助大家对各种操作进行理解,从而选择适合自己能力的策略以及纠正那些与策略不相符的错误。

什么是短线?短线就是尊重市场、依势而为,它没有多少标的物的选择限制,只讲究高买然后更高地卖,对利润不设要求,但对亏损严格禁止,有3点以上赢利把握就可入场。它不要求对企业基本面的熟悉掌握,但需要良好的市场嗅觉和严格的纪律。其关键的一点是顺势,也就是说,如果势道不改,就可以一直持股,像过去的科技股牛市时,往往一涨就是几个月,这种时候你虽然报着短线的想法入场,但万不可因利润超过了想象或时间超过了预期而过早退场。所以说,敢于胜利、怯于失败是短线操作的精髓!

而中线就不一样了,它需要对基本面有充分掌握,对价格估值系统有良好的认识,它的标的物应该是那些经营相对稳定、没有有大起大落的企业,当市场低估时买进,高估时卖出,讲究的是低买高卖,预期利润目标在20%以上方可入场,同时设8%的止损位。它要求你是价格的发现者,勇于做大多数人所不敢做的事,要求你理解市场但不完全跟从市场。

那长线呢?很多人认为这是最容易做的,只要买进不动就可以了,其实这完全是误解。在所有的操作策略中,长线的要求最高。他需要对企业有着极为深刻的认识,对自己有着更为坚强的控制,他了解积累和成长的非凡威力,清楚把握企业未来数年的发展趋势,以投资的心态分享企业的成长。他的标的物是千里挑一,他对利润的要求是数以10倍计,在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损,不会设置除基本面外的任何止损指标,因为在十倍速股票的面前,哪怕50%以上的亏损都是微不足道的,对它来说,买进不卖是最好的策略,自信、尊重客观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质,日常20%30%的波动在这样的前景面前是不应去考虑的,不要放弃在大牛股上的部位,不在大牛股上做空是永远需牢记的训条。只有这样,股票才能够真正成为改变一生的东西。

最后,我们可以看到,仅以时间作为策略区分标准的,一定会容易走入误区。决定策略的只应该是股票本身的不同和投资者自身的素质,在该做长线的股票上做了中短线和该做短线的股票上做了中长线,都会是令人悔恨一生的。

 

12、冯柳的投资观与是非心(群兽中的一只猫解读版本)

 

01,我的投资风格是不择时、不对冲、不用杠杆、不做空、不做复杂的衍生品。

02,我根据自身情况构建了一个“弱者体系”,强调的是“简单”与“呈现”两个词。

03,我很少自己去研究,而是选择大幅上涨或下跌过的股票,回避方向不明的股票。

(大幅上涨其实是最近几年的做法和思考,正向的展开。回避方向不明,这点要注意,而且其实冯都是在转折点之前才介入的,这点需要深刻的基本面和市场面功底以及紧密的跟踪。如果做不到,自己要想其他办法。)

04,我最喜欢的一句话是“知其不可为而为之”,知其不可为就是“得失心”,而为之就是“是非心”。

 

中国的资深股民一定还记得,早年的闽发论坛可谓藏龙卧虎,聚集了一批民间投资高手。

 

冯柳曾在上面持续无间断地进行过投资理念分享和实盘披露,其真诚的交流态度和独到的投资视角,在个人投资者中产生了较强影响力,也成为国内最早在互联网上为人所知的价值投资者之一。

 

冯柳早年曾任职于娃哈哈集团从事快消品销售工作。从2003年起,专注于二级市场投资,对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。

 

2014年,邱国鹭辞去南方基金公司投委会主席、投资总监。为了打造顶级私募平台,邱国鹭广撒英雄帖,半年多里面见了两三百名投资人及从业者。在此期间,网络上成名已久的冯柳以其多年分享的投资心得和实盘记录吸引了邱国鹭目光,最终冯柳受邀加入高毅资产,成为合伙人及董事总经理。

 

冯柳的投资体系自成一脉,投资风格以长期投资、价值投资、逆向投资以及高仓位操作见长,是实至名归的基本面价值投资者。

 

在过去十多年的投资生涯中,冯柳成了一道传奇。在投资方法、理论建设方面颇有建树,启迪影响了很多人。

 

加入高毅管理私募基金以来,亦曾多次获得权威机构评选的行业大奖。

 

2016年,冯柳接受上证报独家专访,详谈逆向投资核心方法。

 

时隔两年之后,近日冯柳再次接受上证报独家专访,讲述他这两年来对投资的深度思考。

 

投资之道

 

记者:您的核心投资风格是什么?

 

冯柳:我的投资风格是不择时、不对冲、不用杠杆、不做空、不做复杂的衍生品,始终保持高仓位单边做多,赔率优先情况下的分散潜伏以及在概率与赔率统一时的重点突破。

(分散潜伏的前提在于选择的标的要满足几个条件:1极小概率下跌或者即使下跌空间也很小。2未来要有潜在的成长空间,空间要大,概率可以小,赔率要高。3.最好下跌空间是以跌不动来论证而不是以成长性来论证跌不动。其中第一点是重中之重。至少要不亏也就满足第一点。作为组合满足第二点的标的,也可以添加几个,但最好也是下跌空间较为有限。)

 (他是赔率优先下的分散潜伏,大部分价投是概率优先,其实关注度会狭窄掉)

逆向为主,但不见得经常集中投资,因为我是赔率优先体系,一定是分散介入。

 (把握不够时就分散,有时候集中的太快就陷入了负面展开的过程,这个是最大的风险。

持有的股票数量也非常多,首先要满足高仓位原则,所以在概率不足的时候我会在很多赔率高的股票上做分散投资,当确定性大的时候再换仓提升比例,所以叫“重点突破”应该比较恰当。

这个做法很好,之前忽视了。化工基本就是这个做法。周期行业赔率都高,但因为信息劣势,我们只能选择着做,也可以尽量挑选好企业(对冲选择不够好)。

记者:您的投资方法感觉是建立在经过很多年摸索和独立思考之上的,自成一派,跟我们通常见到的基金经理操作风格不一样。

 

冯柳:有的人自身条件比较好,人也进取,所以会以增强能力为先。

 

我则根据自身情况构建了一个“弱者体系”,就是假定对这个市场上的大部分东西,我都看不穿,所以我要等它简单地呈现在我面前,强调的是“简单”与“呈现”两个词。

(我的理解就是极大确定性发生要市场给我们呈现。观点经过充分交换。至少要呈现出来,下跌就是很好的呈现。概率优先其实是确定性,不太符合弱者体系。但概率也是很重要的)

 

因此,我很少自己去研究,而是选择大幅上涨或下跌过的股票回避方向不明的股票

大幅上涨或者下跌过的股票,可能信息够多,观点经过充分交换。方向不明的一定要回避。

 

我需要完全的呈现,而大幅度的单边走势后,其背后的主要逻辑一般都会呈现出来。它必须是简单直白的呈现,不是我去挖掘和研究后的理解

(不够简单不太好。一定要等主要逻辑呈现出来,然后你去简单判断。)

 

记者:弱者体系的含义能展开描述一下吗?

 

冯柳:弱者体系就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平,能依靠的只有时间、赔率与常识,我的整个投资框架都是立足于这个基本假设而建立起来的。

 

我把市场分为看得见的和看不见的两种,强者是要深度研究,让盲区消失,所有方面都要看见,弱者是只要不呈现就看不见。

 

那收益看不见没关系,得到了会更欢喜,风险看不见是不行的,所以就要等它呈现出来,变成风险可见,这就是为什么我喜欢大幅下跌过的股票的原因。

 (我们很喜欢看风险是对的,但不能执着,绝对低点时候去考虑太多风险。

那么长时间的单边下跌后,它的理由一定会被市场呈现出来。跌了那么久,原因路人皆知,不需要你去做深度研究也能找到主因。

但其实也还是需要跟踪确认的

我经常开玩笑说,对一个很熟悉的股票研究得很充分,却亏钱了,然后你归结为意外,但下次还是继续这样的不幸运。

 

那么,为什么不把它反过来,去靠幸运与意外挣钱呢?

 

很多东西事后看虽是必然,事前看全是偶然;也有很多东西事后看全是偶然,事前看其实是必然。

 

其中的关键就是赔率与常识,用赔率抵御风险,用常识增加确定性。

(这点确实很重要,高赔率的一定要关注。不能厌恶高赔率小概率,一点点的潜伏是可以的。要有一个组合。)

 

当然,后期我有所进化。

 

即便风险看不见,但只要收益那部分足够大,能够一俊遮百丑,风险暴露时能够被市场原谅也可以。当然,前提也是看得见的那部分被高度呈现,而不是自以为是。

 

所以,要么大幅下跌,要么长期上涨,前者是逆向投资的理论基础,后者则是顺势投资的基石,两者并不冲突。

 (其实正向的延展等大幅上涨后确实是信息的充分和逻辑的充分呈现,但是还是依靠对行业的深度理解。前提是也要有巨大的空间。如果判断能力不够就谨慎点,从仓位上考虑也行。目前的保险我觉得是一俊遮百丑)

不过,我的逆向并非真正的逆向,真正的逆向是在观点激荡时勇于交换观点的人。我的逆向只是形式上的,内心其实是承认对方观点的

(我们也是一样,承认下跌的观点是对的。然后看看能否逆转或者弱化,靠跟踪。或者等待市场认为可以扭转,这点很重要,划重点。介入其实是等待“正确”弱化的时候。)

记者:当涨跌的主要逻辑呈现之后呢?

 

冯柳:那就针对其涨跌原因进行分析。我最喜欢的是企业基本面没问题,但因为风格原因被市场杀估值。(涨跌分析在市场面研究中我们也做了,以史为鉴来看现在也挺好。但纯粹因为风格问题被杀估值非常难找,过去可能好些。这个是市场阶段的不同,没有办法。)

 

再就是企业有点问题被市场怀疑,就像是人生了病,没发作时容易被忽视,到严重的时候又会很担忧。

 

我不去分析你这个病什么时候能治好,因为太专业。我会把它无穷简化,简化到什么程度呢?

 

我就只找那些虽然不是很强壮,但至少是个年轻人你在他病得最严重的时候去关爱他

 

我们都生过病,开始的时候你觉得症状不严重,这就是股票刚开始下跌,虽然有点小风浪,但我扛得住。但是后来严重的时候,都难受得不想活了,其实最坏的时候往往已经过去了。

 

这要求你是一个年轻人,拥有自愈能力;你的病情已经被呈现了,得到治疗是大概率。什么时候被治愈、怎样治愈其实不用搞太明白,那是医生或企业管理者的职责。当然,我们得确定这不能是一个绝症。

 (这个最好要找成长期的企业,要有大空间的企业,其实一般还是龙头好,因为治疗疾病需要自身强大(好企业)。

我有时赚的钱连自己也没有预料到,虽然后面我有时也能圆回来解释清楚。因为我持有了,我会知道这个过程是怎么发生的,但挣钱跟当时是否那么清晰的知道无关

 

记者:在行业选择上有什么偏好吗?大家认为您主要投资消费领域。

 

冯柳:我是机会驱动而非研究驱动,所以不存在我偏好与不偏好哪个行业。当然,会有熟悉与不熟悉之分,它决定我进入这个领域的方式和姿势。

 

如果对某个行业不熟悉,我就只守正不出奇,只选择大家有共识,并且都相对认可的标的,不会去挑选自己觉得好的标的。而在我熟悉的领域就会去出奇,可能会挑选一些市场有分歧的标的。

在某个股票上你赚过钱,持仓时间长了自然就会熟悉,但是做哪个股票不是由熟悉与不熟悉决定的,是由机会决定的。

 

我2015年底成立产品时花时间研究最多的是豪车4S店与博彩,都是很不熟悉的领域。虽然事后顾虑太多没有做好,但选题还是对的。(也是因为赔率高)

 

可能对一些领域我不熟悉,但我也会去做,前提是你得知道自己不熟悉,所以要借鉴其他人的看法,入界宜缓

(建仓要慢,可以先慢慢学习。)

像今年新关注的那些行业,其实严格意义上都是我以前没做过的。

 

能源、化工、公用事业、零售、医药、汽车、设备制造、原料中间体、互联网等今年都关注过,当然医药以前也经常做,但分支领域很多,生意模式也不尽相同。

 

之所以这么做,主要原因是我熟悉的行业从去年开始就处于中高位,市场已经演绎过了我比较喜欢没有演绎过的品种,演绎过的品种我可能会持有但不会去开仓哪怕后面还有很大的空间,我也不会去买。

 

因为我觉得,相对于原来持有的人,我没有优势,毕竟别人早你一两年持有。我不会因为一个股票后面还有大机会就会去做,我更多的去想会不会吃亏。

 

我在选择标的的时候会比较多地从博弈的角度去思考,但是我持有的时候是没有博弈心态的,就是纯投资角度的持有

(持有的时候尽量不要有博弈心态,我们有是因为买入时点不对,如果价格对就不该有这种心态。弹性也是投机心态,本质上和做动态平衡是一样的,弊大于利。)

这两年白酒板块很牛,很多人看到我过去的网名总是会来问我对贵州茅台的看法。其实2006年以后我就没有碰过它,当时只是初上网络随便起的一个ID用户名而已。那个时候很多人都用持有过的股票起网名,没有想到后来的其他含义。

 

我跟贵州茅台没什么关系,拿的时间并不长,这两年在白酒方面的配置也非常低。以前投过几年白酒,后来做基金产品,总想多拓展一些视野,所以精力就没有放在那边,今年增配的也都不是消费领域。

 

记者:为什么把开仓和持仓区分开来?

 

冯柳:持仓成本会影响我的心态和行动力,虽然有些人不会有这方面的困扰,但我不行,我只能找适合自己的模式。这一点同事经常和我聊起,说为什么把持仓跟开仓区分开来?

同事说那就是一个成本意识,你把成本忘掉不就得了,之后的决策跟你多少成本买的有什么关系呢?

 

我说这个东西会影响心态,同事认为会影响心态是不对的,也不客观。所以,很多人在这些方面是不存在困扰的,但是我就不行。

 

刚开始做散户的时候我就发现,这个世界上真的是有天赋比较好的人。同样的情况别人不慌,我进去晃荡一下就慌得不行;

 

别人不会被成本困扰,我却老是记着。这实际上跟一个人的性情与天赋有关,我是属于那种特别不适合投机的人,所以我需要顺着自己的人性去做,不去改变和控制它。

(我也是天生厌恶投机,那么我就不去做什么弹性,动态。开仓时候因为要考虑绝对低点,所以要考虑博弈,持有就算了。除非是之前错了,然后改正下。为什么会喜欢投机,因为投机给过你甜头,但这不一定是正确的。过去的收益和奖励都不一定正确,有可能是市场在奖励错误。有时候认为是低点但因为外部环境的变化而大幅杀跌,这个是风险,像是目前和熔断时期一样。这个是风险,但其实不改变中期逻辑还使得赔率增加了,所以应该是可逆的回撤。外部风险例如对于zhengzhi的担忧无法证伪,所以会杀跌,但时间会给出答案,这个是系统性风险。)

 

记者:反复的开仓和漫长的持仓过程中,需要什么样的心态去配合?

 

冯柳:做到心智成熟、心态年轻吧。尽可能多地思考但也别老态龙钟,不要介意犯错,多冲动未必是坏事

 

我经常跟客户说,不要神化我,凭什么我就一定要连续正确,那不正常也不科学,以后摔了跟头也很正常,本来就是普通人。有人说你这个是平常心啊,其实不是。

 

淡化得失叫平常心,而我们面对的得失太大了,硬要淡化那是自我欺骗和麻痹,这违背了投资中的诚实品质。我觉得最重要的是“是非心”,这与得失无关。

 

是怎样就怎样,该做的事情哪怕有再大的损失、再大的慌乱也要去做,哪怕这样非常难以接受。

 (这点我很喜欢,我也是一样,以自己的条件尽量做到最好。犯错就去改造反省,但要明白这也是正常的过程。明白什么事情是该做的,什么事情是不该做的。)

我最喜欢的一句话是“知其不可为而为之”,知其不可为就是“得失心”,而为之就是“是非心”。(明白了自己的缺陷再去做为什么要做,因为那对我来说是正确的事情,是必然要做的事情。

 

记者:您是如何成长与学习的?

 

冯柳:孔子说“困而知之不如学而知之”。

 

困而知之是需要自己亲身经历,但失败的路太多,无法一一承受,所以只能祈祷自己足够幸运恰好碰到一条成功道路,然后提炼总结不断复制。

 

学而知之则更上一层,但也只适用于简单环境,复杂模式则无法应对,因为复杂之所以为复杂,就是因为它不太容易被识别和借鉴,哪怕事后回过头来你会感叹说如山岳般古老,但在当时,你还是会觉得这是第一次出现

 

所以,仅靠学习能力是不足以应对市场的,还得“思而知之”。所以,思考能力比学习能力和丰富经验都重要。

(学而知之,思而知之,存乎其心。这个其实是我公众号名称的由来。)

记者:您的投资理念是基于可知论还是不可知论?

 

冯柳:这个世界有简单和复杂两种思维框架。

(这个是进化,注意,不要天天抱着单线思维,走极端。划重点。以前文章他倾向不可知论,所以博弈思维很重,但会带来一些负面。现在做了很大修改。)

 

有人是极简思维,抓主要矛盾,这在简单市场中比较有效,但容易缺乏敬畏心,经常大赚大亏;有人是复杂思维,觉得是多因素与矛盾发生作用。

 

复杂思维的人比较容易敬畏世界,但缺乏定力和自信,而且会比较累。

 

我觉得这个世界应该是既有简单的一面,也有复杂的一面,有可被我们感知的方面,也有不可被我们感知的方面。

 

我倾向于找到可被感知的方面去坚守,然后放弃复杂的方面解释复杂其实就是一种贪婪,我们要放下所有的贪婪反过来,不敢面对简单就是恐惧,这也是需要放下的。

(贪婪还是来自于过度自信,自信自己的研究能力,水平。这点要注意。自信和乐观其实很多东西也都是矛盾的统一体。不敢面对简单也是我的问题,思维太复杂,也是要放下。例如XX行业,长期趋势。)

在市场里,方向是简单的。

 

这就是为什么我喜欢看一个股票的最高点最低点的原因,因为那里代表着最单纯的思维。什么是复杂的?节奏是复杂的。

 

就像创业一样,很多人都共同看到了未来的前景,被如此明确的方向所感染,但最终死在了复杂的过程节奏中。

 

股市也一样,需要找到简单的方向,然后应对好复杂过程。简单的东西需要坚持,这是立身之本,但也要警惕被复杂所侵蚀,两种思维要并存不悖

真的要时时刻刻反思,不要变来变去,从一个极端到另一个极端。策略不如核心体系重要。为什么对体系会烦恼,是因为一直没找到需要坚守的简单的东西。我无论做相对集中还是相对分散都是调整,核心基础都一样。所以我不会纠结。他以前的文章,明白顶底才知道方向。从这个角度看任何企业都有周期,可以判断方向。以前我们的市场面研究差不多就是为了搞清楚方向以及逻辑。公众号也有文章。

记者:在您看来,优秀的基金经理需要具备什么样的品质?

 

冯柳:我认为,具体什么品质都不重要,因为品质都是人身上的,都是人性的一部分。不管什么样的品质,在如此复杂的环境中总有让你弱点暴露出来的场景

 

很多天赋异禀的人,准确率极高,但最后却死在准确率高上面。

 

因为准确率高的时候就进入了简单模式,认为这个世界对他来说是如此简单,就很容易栽跟头。

 

所以靠天赋、靠品质都走不远,一定是靠科学的训练、系统的学习和独立思考,最终形成恰当的是非标准和行为准则。

投资之术

 (括号里为解读,建议先看上海证券报原文)

记者:您加入高毅之后,从个人投资者变身机构投资者,在投资方法上有没有变化?

 

冯柳:在方法论上,没有本质变化。可能是正好走了一条不需要改变的路。有的投资人需要不断转型,其实是很痛苦的。

 (关于这点我去年也问过冯总。他的回答除了这点以外,其实在信息来源上也没太大的变化。对于投资者来说,其实本质如果需要转型说明自己的体系核心都没找到。如果经过了很多年都没找到,就要反省下自己是不是有哪些天生缺陷。是不是就适合最传统的方法或者不适合这条路,凡事不能勉强。道路也不止一条。)

在投资方法上,最初就应该选择不需要经常改变的方法,它会形成思维复利,所以我更多是在自身投资框架中进化。

我的思维复利就是这样形成的但一个合适的框架的形成也需要时间的磨练和知识与思考的累积。没有深度的认知形成的框架浮而不实。

我到高毅以来,最有收获的就是通过跟邱总和其他基金经理的交流,学习到了一些不同的思维框架,然后把它们融合到我原有的体系中去。高毅的内部交流和思想碰撞,帮助我增加了知识积累,扩大了视野。

他之前谈过,他最缺少的是宏观的视野。有段时间他在朋友圈经常分享的也是这类东西。我想和优秀的人在一起是有帮助的。转型一次就够了。我已经找到我的框架。需要的就是不断不断完善他,进步是没有止境的。我的框架和体系是有自进化能力。并且不会有太多外界影响。所以我不执着于策略。尽量找自己的缺点去进步。

记者:当基金管理规模越来越大时,您的工作负担有没有增加?难度有没有提升?换手率高吗?

 

冯柳:这个问题在我管理的基金2015年底刚成立时就被很多人问及,但我一直都不担忧,因为确实影响不多,这跟我的工作方式有关。

 (实际上,我觉得还是有调整的。16年他做了很多思考并且其实整个市场的风格也不太适合他,但他业绩依旧不错。17年的爆发和16年的思考关系很大。围炉夜话里他也有点到这点。)

首先,我不是信息驱动的人,当你不跟随信息的时候,你的工作量就比较低。一只股票买进去,可能两三年内就简单地看看主要矛盾是否发生变化。(他和市场同步比较多,但也有研究员在跟信息。)

 

第二,我不出差,也不太调研。这种情况下,我的工作量也会大幅减少。

 

第三,我不追求深度研究,因为我不认为自己具备深度研究的能力。有些时候,90%的研究成果可能在10%的研究工作里就可以完成,深度研究则是追求最后的10%,当然有时候这可能是决定性的10%。

 

所以,我之前强调要让市场简单呈现出这个关键的10%之后再行动。当你放弃深度研究的时候,你的研究工作量是极大比例降低的。

 (这点要看怎么看。因为他本身的研究能力很好,所以在信息相对充足的情况下,还是可以少做研究。也看行业,有些行业有把握一些,有些比较难,看个人禀赋。我们还是需要一些深度研究。但等待市场呈现是很对的。有时候深研容易太早站在市场对立面,要等呈现。只不过为了对冲决策的错误,例如重仓太早,因此要跟的紧一些。深研这块情况要看,以前太绝对,但也不能少。对于信息的态度也需要反思。最好等待信息呈现。

另外其实他工作量也不小。新的行业他一样要做学习和理解,只不过没有过于纠结的深研。想起索罗斯说过的,他只需要40个小时大致就能做到相对普通基金经理的深度认识。冯总所谓的深研差不多做到这种程度就够了。那种像是董宝珍一样的待在厂子旁边的没必要,也不现实。偏执和深度也是一起的,容易导致不客观。做越深度越是一把双刃剑。这点我不纠结,我和冯柳一样希望等待市场呈现重要的东西。其实错过一些涨幅也能接受。)

其实,我现在的工作量还是不大。最后,很重要的一条就是我比较逆向,在同样股票上的“吞吐量”本来就高于其他人,这是由我的风格所决定的。

(对于非常勤奋的人来说,一天花个10个小时也只是享受,不算工作量大。吞吐量其实就是换手率,通过交易感受自己的内心。)

当然,在交易习惯上是做了一些调整。

 

我的换手率不低,很多人觉得你持仓时间长换手率应该不高,但我是确定了这个是长仓我才不动。

 

不确定的时候就会不断地交易,目的是感受自己的内心,我到底是喜欢还是不喜欢?因为人有的时候会被自己的需求给迷惑,但当你得到满足后,你才知道你真正想要什么(闽发论坛www.xiarj.com)。

 

仓位调整的过程,就是你不断地去满足自我。

 

因为你开始觉得这个股票好像不错,你就想拥有它,这就是你的需求。当你拥有了它之后,你就会想,唉,它是不是有什么我没想到或不能接受的地方,这个时候就会再减仓。

 

所以,在确定主仓之前,会有一系列的这种思考。

 

另外,做个人投资者的时候,立刻买入一只股票能够迅速提高自己对它的关注度,因为已经有钱在里面了,就不可能不关心,特别像我这种很懒散很拖延的人,不买就很容易忘记。

 

所以,我在加入高毅之前买卖股票会非常草率。

 

你跟我说完一只股票,我可能就先买半个点,买了再研究,所以确定标的的时候会很随意地开仓与关仓。

 

但是,现在就很成问题,因为即便买得很少也会进入很多公司的前十大股东名单。如果短期再卖掉,就有比较大的交易成本,而且买卖的时间也很长。

 

所以,从这个角度来讲是有变化的。

 

现在我基本上养成了打腹稿的习惯,通过良好的工作习惯来提高关注度和沉浸感,现在已经度过了那个不适应的阶段。

 

记者:您这种说法是不是意味着牛市中流动性比较好,所以冲击成本小。

 

冯柳:跟这个没什么关系,它只是一个表象。

 

比如说牛市的成交量大,熊市只有它的五分之一,但牛市那五倍的成交量可能有十个人参与在里面,你的占比并不高。

 

熊市的成交量小,但参与的人也少。你只要不是一个从众型的人,你会发现对于大部分股票来说,流动性不是问题。

 

你看那些股票天天跌下来没有成交量,但你只要把足够大的单放在那里,你就会发现有无数的人想卖给你。他不是不想卖,而是卖不掉。当你来了,他就卖给你。

 (这个是对长仓的,持股周期长,对流动性要求就很一般。以前他担忧过B股的流动性,可能现在看法也不一样了。

但在牛市中,你一买就触发无数人和你抢。

 

所以,我们要明白看得见的是什么,看不见的又是什么。你能看见,别人也能看见,其实大部分都是幻觉和虚假的安慰。

 

另外,我经常说一句话,我们要敬畏市场,同时也要信任市场,要敢于把自己托付给市场。市场如此庞大足以消纳任何力量,你只需要关心对错,流动性其实是一个伪命题。

不够信任市场也不太对,现在看来市场大多时候真的是有效的。至少依据呈现是有效的。去拉一些企业,拉长周期到10年,基本上股价涨幅和业绩涨幅也是匹配的,甚至你可以找出一般情况下市场愿意给这个企业的合理估值。这个就是我说过的市场面研究的意义之一。我们只需要关心对错,但还是要尽量客观,看看过去市场对企业的认知对这点是有帮助的。

记者:您是如何平衡管理规模和持股集中度之间的矛盾的?在持股的集中与分散上,您是如何考虑的?

 

冯柳:我现在持股相对分散很多,因为持股数量有几十只。加入高毅管理基金以来就分散了,比个人时期要分散得多。

 

因为个人交易没必要分散,在都正确的情况下买一只股票跟买十只股票效果是一样的,还很省事。但是现在的规模,你没办法集中,可能买一点点,就已经是个别公司的第一大流通股东了。

 

不过,这种转变并不难而且未必没有好处,集中投资是你只有一颗子弹,要把猎物打中,对准确率的要求非常高;

 

分散投资是有几十颗子弹,难度会低很多。一个喜欢集中的人改做分散,他面对的难度是降低的。

 

除了准确度要求没那么高之外,分散持仓对心态和操作的要求也相对更低,从集中走向分散,实际上是由难到易的过程。

(准确度会带来压力,不过实际上考虑到多牛也还是可能错误,相对分散其实也不差。)

记者:那会不会担心分散投资导致收益率下降?

 

冯柳:这个要区分市场环境。

 

在牛市中,收益率是不会下降的,因为牛市的机会多,在牛市中分散比集中更好,不用担心碰到一个冷门而错过牛市;

 

而熊市中肯定会因为机会少而降低躲藏几率,但也会减少踩雷的几率。所以,这在熊市中是对等的,从超长期来看也不影响太多。

所以还是要相对分散,最好是不要变来变去。但也不能太分散。单独一只尽量不超过30%,但极度有机会时,50%不是不可以考虑。熊市中相对分散赔率的作用就在这里了。赔率太小的话就会麻烦,因为熊市概率的作用更弱。但周期要拉长的话,这些都不太重要,重要的是对错。

记者:如何把握具体的投资机会?

 

冯柳:如果把投资机会分作金银铜三种,我入行15年,遍地黄金的机会只有三次,2016年初的港股行情也只能算遍地白银吧。

 

大部分时候都应该是家常机遇,这才是市场常态。所以要接地气,既不能说没有大餐我就不上桌吃饭了,也不能草草对付了,结果错过丰盛的美味。

 

我觉得正确的做法是,处于什么样的挡位,就自动配合什么样的操作

 (所以我之前考虑的没有更好的标的就更分散是合适的。如果自己能力圈内的行业充分演绎,找寻赔率高的分散潜伏也没问题。

把聪明机巧放弃掉,要确保你永远在市场里面。然后,当不同标准下开的仓位出现了涨跌,你就能大概感知市场的估值体系是怎么变化的

 

就目前的市场来说,肯定比去年要好很多,有一些虽然不很优秀但也不差的公司跌到可以接受的价格和赔率上了,将它形容为遍地青铜应该是可以的。

 (确定没有太多下跌空间这样的公司,就可以多少买点。系统性风险没办法回避,但只要一旦稳定下来,业绩好且估值合适或者低估的公司自己就会脱颖而出,这点上要信任市场。现在就是泥沙俱下的时候,对市场担忧的核心问题——郑智,你没办法证伪,在承认的前提下保持客观思考。相信郭嘉的未来,找出便宜的好企业就是好的应对。可逆的下跌不用回避。但可以让自己尽量更安全。)

所以,我在逐步加大A股的持仓。我不知道它们会不会继续跌,如果跌了,那就继续增加好了。在这方面我不太困扰,给什么吃什么。

 

记者:您曾经说您是“做选择题的”,您是如何做的?

 

冯柳:每个阶段的侧重点是不一样的。在高位的时候,我们要做计算题,要定量。

 

因为一只股票涨了这么多、这么长时间,它的方向一定是没有问题的,这个时候你再去做定性研究意义不大。

 

你得算清楚,虽然它涨了这么多、这么长时间,但它其实还是很便宜的。你要看清它未来三五年后的情况,你得把账算出来,所以高位买是强者的权利,要能看清未来算明细账

是不是不能参与,我觉得也不是,有自己认知和优势也可以。大趋势很好的好公司也可以适当配置。这个和能力圈有些关系,例如冯柳对白酒理解很好,他就可以在行业整体高位时找到机会,例如顺鑫。

在低位的时候,如果你再去算账,就很容易吃大亏。

 (低位的时候定性一定要对。也就是逻辑。但对向上的空间不必算太细的账了,边走边看。

所以,我们看到为什么散户有的时候会亏大钱,因为它在高位的时候无限地想象,低位的时候又死抠细账。(这个是极大的问题,划重点)

 

它跌了这么久,那一定是方向上出了问题,你要把方向给想明白如果能把方向证伪掉,是不需要考虑定量的问题,因为低位天然带有弹性和赔率。

(方向我觉得更多地就是逻辑。方向证伪其实就是算准没下跌空间。负面完全呈现,但要是年轻人。方向的问题之前在市场面一篇文章里说过了,这里不再细说。)

我觉得,这个世上很多看似荒谬的东西都有其合理性,否则荒谬不可能长期存在。

 

表面看上去的荒谬一定是放错了位置和环境,偏执的臆想与假设在高位很荒谬,在低位却是一种智慧与常识,这就是我说的不做研究做选择的含义。

 

选择就是把不同阶段的市场方法与观点换个地方去匹配而已,把注意力从看得见的地方挪开,转移到看不见的地方去想象。

这里说的相对有些模糊,不过结合以前的文章也好理解。类似以前说的话,在绝对低位时候就要宽容一些,定性逻辑没问题。定量就不用想了,等待后面市场呈现出的东西和基本面变化再做总结和调整。根据过去的市场面大概知道整个估值体系是如何的,再在跟踪中判断价格。

在高位时候可以定量,但也可以看不准就走。定量算太细没走也不是太对。

你不能拿高点的逻辑和方法去应对低点,反过来也一样。每个阶段根据市场的呈现(市场呈现其实就是对基本面的反馈)来做应对和策略选择。而不是用一种策略应对全部,划重点,想偷懒是错的。

记者:此前您参与了港股投资,现在是怎么考虑的?

 

冯柳:过去几年我的精力主要放在港股上面。2015年底2016年初的港股很符合我的开仓原则,如今港股只符合持仓原则,A股部分个股符合开仓原则

 

我不区分市场。在我看来,市场都是一样的,都是由人构成的,无非A股市场散户多,港股市场机构多,机理一样表征不同而已。

 

我喜欢表面上很容易亏钱的市场。

 

我以前经常说,如果做短线,就去找明显是顶部的个股做短线,这样赚钱特别快。因为顶部之所以成为顶部,并不是大家不知道它贵,而是因为上涨如此确定。哪里像顶部,就去那里做短线;

 

哪里亏钱快,你就去那里做长线。因为当亏钱非常确定的时候,往往是长期底部形成的时候。

(反正不做短线,大致了解下就行。)

记者:您在风险控制上有什么心得?像今年股市波动这么大,您是如何控制回撤的?

 

冯柳:我没怎么关心过是因为关心也没用,我也想控制不回撤,但这个东西关心则乱,没必要庸人自扰。

 

每个人的投资框架体系都不一样,这个世界上有许多能力很强的人,但我不是,我只会看一些很简单的点。在预见市场和控制情绪方面,我是属于最弱的那种,不是说我选择怎样,而是我没得选。

 (冯总很谦虚。这里我之前也说过,以最弱者的定位做最强者的努力。我也一直是没的选的,所以会有坚持和韧性。如果缺这些,其实也会很麻烦。变化也一定要有核心。

当然,你要在市场上生存,缺一块就要在另一面补上,我们考虑系统性的风险,但还有系统性机遇。

 

降低仓位意味着可能丢失系统性机遇的风险,其实超长期来讲,还是系统性机遇概率大嘛。

 

另外,当你知道自己不可能躲过系统风险的时候,你就会把每一天当作大崩溃前夜来做,这样反而使你避免掉了一些脆弱的机会。

 

历史上我熊市里的收益并不差,因为熊市来临前的每一天我都没把牛市背景考虑进去,所以在选股和买入点上处于一个比较保守的状态。

 (这个其实都是矛盾统一体,有时候需要保守(买点选择),有时候要乐观(确定决定低位持有时))

投资最大的风险就是在牛市里买入了低质量的股票,熊市的损失其实都是牛市中埋下的。

 

在牛市的时候,我只会持仓不会去开仓。我不会去逃掉牛市的顶,但我也不会在牛市中期买股票。虽然那个时候赚钱很容易很快,但它不符合我的开仓点。

 

开仓需要有一个绝对安全的状态而持仓的话,只要没有更好的机会替换掉它,我就持仓。我很少关心股票会不会涨,还有多大空间,我更多的是考虑哪个更安全,有更安全的就替换掉。

 (即使是分散持仓,部分保持跟踪的小仓位最好也是要绝对安全。

所以,会经常看见我卖掉的股票又继续上涨了很多,主要是因为我不停地去换更安全的股票,享受不到后面的那一段涨幅,而且因为知道自己肯定逃不掉熊市,所以平时的持仓就会更保守。

 

总之一句话,用满仓来抵御系统上行的风险,用选股来抵御系统下行的风险。

 

记者:您是吃过大亏之后才选择这种做法,还是说一开始就想清楚了只选股不择时?

 

冯柳:小亏吧,大亏吃不起。最开始都不会大比例做加仓或减仓,比如从满仓减到九成,然后发现减到了最低点。反过来也一样,你就感觉效果不好。

 

它并不是明显的大赚大亏,而是你根本没有满意过,那就不可能会有很大的手笔,因为这方面不自信,那自然不敢有大的行动。

 

人其实都是训练与反馈的结果,你不具备那种能力自然就不会那样去做了。

(大亏代价大,其实中亏可能也吃过。我还记得13年他做短线的那些试验。最好从他人的经历总结,但自己的经历确实更深刻。我们喜欢投资,不能因为收益的波动偏离了这点。因为收益的波动担忧也正常,那么就要立足自身的条件去尽量减少“损失”,例如冯柳说的注意买入成本。虽然要尽力做的更好,但也要享受这个过程,策略和思考反省都应该享受,纯粹一些会更好。)

 

13、髙毅邻山1号远望基金2016年第一季度报告中对其投资行为的回顾与展望

 

“这是我基金成立以来的首份季报,首先要感谢各位投资人,能够在市场及经济低迷时期将资金托付给我,且很大部分都有接受3到5年的锁定期,这体现了大家的信任和长期投资的决心,对我个人来说,不择时、不做衍生品、不通过指数期货 对冲、不用杠杆、始终超高仓位集中投资是主要风格,这在熊市中会很受考验,虽然我们希望通过提高选股标准来化解,但面对系统风险时往往很难规避,所以在此之前我是预备好净值的大幅度滑落以获取对自己长期风格的坚持,所幸的是,我们并没有付出预想的代价而是取得了单季33.31%、成立四个月以来39.2%的相对较好成绩,并且这是在各类主要指数同期跌幅15%以上的背景下获得的,抛开运气或者选股正确的层面不谈,我认为,客户资金的长期化是我能排除干扰坚持选股持仓的很重要原因,所以你们的信任与支持是我们未来要继续获得成功的很重要基础。


在个股方面,我还是尽量坚持过去个人投资时的集中原则,只是由于我们的资金规模已超过10位数,必然会带来适当的分散,所以我也持有和交易了近20只股票,但对我特别看好的某几只个股我还是分别投入了3成或1成左右的本金以充分参与它们的长期发展,如若不是规模和容量的限制我是很愿意再集中一些,因为优秀甚至伟大的投资机会是极度稀缺的,对于这类机会再集中都不为过,当然,在集中长期投资的过程中肯定会有这样与那样的黑天鹅或意外,这就需要我们有企业思维,企业家是逃离不了的,他们更多的是想如何面对和处理问题,而陪伴优秀企业共同面对成长过程中的困难和意外更是我们投资人的荣耀,也是每一个长线牛股不可避免的过程。以高标准进行选择,找出正确的人和正确的事及生意,然后以伙伴的心态与其同生共死、共同发展,这是我能想到的最好投资方式,因为这个世界总是曲折和复杂的,不愿意承担往往意味着不配得到回报。


当然,也正因为这个世界是复杂且多可能性,很多事情即便你对了也可能会有不好的结果,结善缘开恶果的情形并不少见,何况还有可能是真的错了,所以有一个纠正的机制是必要的,但这个机制的触发一定不是意外困难,而只能是我们投资它的主要逻辑被改变了,这种情况其实并不多见,大部分时候我们的困扰往往只是因为没有养成向远处看的习惯而已。


  另外,由于我不太赞同对短期业绩的关注和解释,我过去也没有进行季度甚至年度总结的习惯,这没有意义,所有思考应该是伴随具体公司的发展节奏进行的,定期报告的交流很容易变成推责或炫耀,这都会带来不好的情绪干扰和心力浪费,我也不觉得大家需要这样的交流来了解持仓的优劣和投资进展,那可能只是不信任和不坚定情况下的安慰剂,所以虽然定期报告制度必须履行,但在投资经理的回顾和展望方面会尽量精简和形式化,大家简单了解一下即可。”

更多优质秘籍,请加主编个人微信ugouku探讨,同时欢迎分享转发。
微信打赏微信打赏

为众人抱薪者,不可使其冻毙于风雪!求各位看官打赏,打赏后加站长好友(微信caileap),共同探索

最后编辑于:2021/2/20作者:闽发论坛

头像

该用户很懒,还没有介绍自己。